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【2006.03.25 15:53】　來源：管理學(xué)家   作者：楊帆
　　什么是證券欺詐？證券欺詐是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體通過故意隱瞞、歪曲或拖延信息而達(dá)到操縱市場(chǎng)、欺騙其他經(jīng)濟(jì)個(gè)體或賺取非法收益的目的的一種行為。當(dāng)誘使投資者或其他利益相關(guān)者在非真實(shí)申述的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資時(shí)，便出現(xiàn)了證券欺詐。證券欺詐是非法的。

　　作為一個(gè)投資者，其面臨來自三方面的潛在證券欺詐風(fēng)險(xiǎn)。其一來自于經(jīng)紀(jì)商，即所謂的經(jīng)紀(jì)/投資欺詐；其二來自于上市公司，即所謂的上市公司/投資者欺詐；其三則是經(jīng)紀(jì)商與上市公司欺詐兼而有之。圖1表示1997～2002年美國(guó)證券交易委員會(huì)收到的關(guān)于證券欺詐及經(jīng)紀(jì)人證券欺詐的抱怨次數(shù)。
　　1. 經(jīng)紀(jì)/投資欺詐
　　鑒于目前的會(huì)員資格體系，大多數(shù)投資者通過在股票交易所有席位的經(jīng)紀(jì)商或投資公司進(jìn)行交易。作為投資者的代理人，經(jīng)紀(jì)商理應(yīng)代表投資者最大的利益，即以最低的交易成本向投資者提供最高收益。但是，投資作為一項(xiàng)復(fù)雜的工作并不為所有投資者所了解。即使某投資者在理論上了解投資是怎么一回事，但在實(shí)際中他也無法收集所有信息以供決策。由于在知識(shí)與信息方面具有雙重優(yōu)勢(shì)，經(jīng)紀(jì)商有欺騙投資者的動(dòng)機(jī)，并通過這樣的欺騙行為獲利。當(dāng)投資顧問、股票經(jīng)紀(jì)人或經(jīng)紀(jì)公司向投資者提供不準(zhǔn)確、不完整或延遲的信息以試圖操控市場(chǎng)或拉業(yè)務(wù)時(shí)，便發(fā)生了經(jīng)紀(jì)/投資欺詐。2002年在美國(guó)證交所主頁上羅列的前十種經(jīng)紀(jì)欺詐行為包括：費(fèi)用，傭金和管理成本；散布謠言；未經(jīng)授權(quán)進(jìn)行交易；轉(zhuǎn)賬問題；不適當(dāng)推薦；無法完成投資者的指令；無法處理或延遲履行指令；賬目登記錯(cuò)誤或遺漏；不良的投資建議；賬目清算問題；
　　利益沖突是各種欺詐行為的本源。事實(shí)上，利益沖突問題在美國(guó)華爾街非常重要，以至于美國(guó)證監(jiān)會(huì)由于該問題向其國(guó)內(nèi)最大的十家經(jīng)紀(jì)公司收取了總計(jì)14億美元的罰金。那么，究竟什么是"利益沖突"？以及它如何引發(fā)投資公司或投資銀行家欺騙投資者？
　　投資銀行或經(jīng)紀(jì)公司主要提供兩種經(jīng)紀(jì)服務(wù)，即為公司客戶提供承銷服務(wù)1以及為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供投資管理服務(wù)。作為承銷商，該經(jīng)紀(jì)公司的雇員能夠了解到關(guān)于承銷公司的高級(jí)信息。盡管這些信息屬于機(jī)密，但是毫無疑問，同一經(jīng)紀(jì)公司其他部門的研究員能夠輕而易舉地獲取這些信息。投資管理服務(wù)包括向投資者提供經(jīng)紀(jì)公司所追蹤股票的研究報(bào)告，更多的情況是，經(jīng)紀(jì)公司追蹤其在首次公開發(fā)行(IPOs2)，向客戶提供投資建議以及按照客戶的授權(quán)代理客戶進(jìn)行證券交易。分析師的投資建議可以分為"買入"、"持有"、"減持"和"賣出"，且不同經(jīng)紀(jì)公司在"買入"與"賣出"之間還有各種中間級(jí)別?？紤]到分析師可能從其承銷部了解到更多的信息，分析師的觀點(diǎn)與建議會(huì)極大地影響投資者的投資行為。
　　作為一項(xiàng)激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)紀(jì)公司通常將公司利潤(rùn)與分析師報(bào)酬掛鉤。而公司利潤(rùn)則與其所管理的客戶總資產(chǎn)以及代理客戶進(jìn)行的交易額正相關(guān)。分析師的利益在于獲取更高的報(bào)酬，而這可以通過夸大利好信息、頻繁交易、持有更多資產(chǎn)和收取更高費(fèi)用等方式來實(shí)現(xiàn)。另一方面，投資者的利益在于以更低的風(fēng)險(xiǎn)獲得更高的收益。這就出現(xiàn)了利益沖突問題。受到投資者利益之外其他利益的驅(qū)使，分析師傾向于建議其客戶購(gòu)買自己賣出的證券。
　　1999年夏，美國(guó)證監(jiān)會(huì)開始關(guān)注分析師利益沖突問題的研究。它發(fā)現(xiàn)，一些分析師在公開建議中將證券評(píng)級(jí)為"買入"或"持有"的同時(shí)，卻在私下里將稱為"垃圾股"。經(jīng)過四年的調(diào)查，最終于2003年4月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)和司法部決定以違反紐約證券交易所和納斯達(dá)克關(guān)于利益沖突方面的規(guī)定而指控美國(guó)國(guó)內(nèi)最大的十家投資公司。這十家公司為避免刑事訴訟而同意共同支付一筆約14億美元的罰金。
　　紐交所主席迪克·格拉索希望能夠結(jié)束"現(xiàn)代金融歷史上最為黑暗的一個(gè)篇章"。
　　證券行業(yè)協(xié)會(huì)主席Marc E. Lackritz說："該項(xiàng)具有歷史意義的處理辦法顯示了行業(yè)為重塑公眾信任和信心而采取有力措施的決心。"
　　2. 上市公司/投資者欺詐
　　即使經(jīng)紀(jì)商能夠代表投資者的最大利益，投資者還有可能遭受上市公司欺詐。公司欺詐又稱為股東欺詐。當(dāng)公司高層公布虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告，進(jìn)行暗箱操作或非法自行交易以達(dá)到拉生意、使公司看起來運(yùn)作良好、隱藏問題或賺取額外補(bǔ)償?shù)饶康牡男袨榫褪枪酒墼p。圖2為美國(guó)證券交易委員會(huì)1996～2002年起訴的經(jīng)紀(jì)人欺詐和上市公司欺詐案件數(shù)量。
　　上市公司欺詐主要與公司財(cái)務(wù)狀況的虛假陳述有關(guān)，如：
　?。?）隱藏虧損以期時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)；
　?。?）通過虛增利潤(rùn)而獲得績(jī)效紅利；
　　（3）通過虛假改善結(jié)果而實(shí)現(xiàn)外部融資；
　　（4）通過看起來更為成功或負(fù)債更少而獲得更多生意；
　?。?） 自我交易；
　?。?） 濫用公司資源已達(dá)到公司價(jià)值最大化之外的其他目的。
　　在安然事件中，其欺詐行為涉及以上所羅列的所有方面。安然公司不僅騙取了個(gè)人投資者，而且也欺騙了包括投資公司和共同基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。
　　證券欺詐對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害包括兩方面，即可測(cè)危害與不可測(cè)危害。前者指能夠估計(jì)貨幣的損失。如安然公司破產(chǎn)規(guī)模達(dá)620億美元，股票市值損失12億美元以及其雇員退休金70%～90%的縮水；而后者主要是信任的喪失，包括對(duì)美國(guó)公司、金融行業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信任喪失。盡管可測(cè)危害的數(shù)額異常巨大，但管理部門可以通過懲罰欺騙者，沒收騙取的資金和補(bǔ)償受騙人等措施對(duì)可測(cè)危害進(jìn)行補(bǔ)償。但是，補(bǔ)償不可測(cè)危害卻相當(dāng)困難。信任作為一種無形資產(chǎn)只能通過長(zhǎng)期積累而形成；一旦喪失，就需要花費(fèi)成倍的時(shí)間和精力去培養(yǎng)。
　　這或許可以解釋證券欺詐如此具有破壞性的原因：資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮取決于投資者對(duì)市場(chǎng)信任的程度。資本市場(chǎng)主要由上市公司、投資者和流動(dòng)性提供者所構(gòu)成。公司來到證券市場(chǎng)以獲取其運(yùn)營(yíng)所需的資源；投資者來到證券市場(chǎng)向資源需求者提供資源，并以"租金"作為回報(bào)；流動(dòng)性提供者作為證券市場(chǎng)中的專業(yè)玩家，對(duì)投資工具進(jìn)行研究，并通過為市場(chǎng)提供流動(dòng)性、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以及向中小投資者提供服務(wù)而獲取收益。只有在不犧牲任何個(gè)體福利的基礎(chǔ)上使資源流向能夠使整個(gè)集團(tuán)效用最大化的方向，證券市場(chǎng)才能有效運(yùn)轉(zhuǎn)。也就是說，在一個(gè)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的市場(chǎng)中，所有參與者，包括上市公司、投資者和流動(dòng)性提供者都應(yīng)該滿意。當(dāng)投資者意識(shí)到上市公司或流動(dòng)性參與者開始欺騙他們時(shí)，多疑的投資者可能會(huì)尋找其他的投資方式或途徑，導(dǎo)致資源提供者流失，進(jìn)而會(huì)引發(fā)上市公司成本上升、流動(dòng)性提供者風(fēng)險(xiǎn)加大以及其他市場(chǎng)異常情況，這將最終傷害到市場(chǎng)中的每一個(gè)參與主體?？傊?，信任的喪失會(huì)使市場(chǎng)步入惡性循環(huán)，資本市場(chǎng)的功能將無法有效發(fā)揮，而整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也將受阻。
　　證券欺詐的監(jiān)管
　　1. 打擊證券欺詐的簡(jiǎn)單回顧-事實(shí)與案例
　　證券欺詐與美國(guó)資本化進(jìn)程共存。早期的欺詐案例可以追溯到美國(guó)資本化的初期；而現(xiàn)代案例則發(fā)生在當(dāng)今的美國(guó)華爾街。通常，證券欺詐與證券市場(chǎng)變動(dòng)密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮、市場(chǎng)處于牛市時(shí)，會(huì)產(chǎn)生更多、更新的證券欺詐丑聞；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條期時(shí)，騙子也相對(duì)安靜。
　　在18世紀(jì)90年代紐交所尚未成立時(shí)，證券在華爾街露天進(jìn)行交易。William Duer作為一個(gè)有教養(yǎng)的且具有良好教育背景的投機(jī)者，以內(nèi)幕信息投機(jī)政府債券（他當(dāng)時(shí)被任命為美國(guó)財(cái)政部副秘書，后來離任。但是顯然他仍保持了網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系）。Duer丑聞的現(xiàn)幸存者于1792年在一棵梧桐樹下共同起草了監(jiān)管"股票市場(chǎng)"的第一套規(guī)則，這有助于后來紐交所的成立。
　　在20世紀(jì)頭20年，電話、電報(bào)和火車頭等新技術(shù)不斷涌現(xiàn)。在該時(shí)期的證券欺詐主要與高科技相聯(lián)系。發(fā)生在20年代的一件欺詐案最具代表性。Insull是托馬斯·愛迪生的秘書，與愛迪生共同創(chuàng)建了通用電氣公司（General Motor）。Insull與愛迪生的視野不同，他的主要興趣在金融領(lǐng)域，而且他進(jìn)行公司合并以避免競(jìng)爭(zhēng)并實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。Insull所做的是，首先創(chuàng)建一家控股公司，并獲得一些小公司的股票；然后，該持股公司通過所獲得小公司的股票而達(dá)到間接上市的目的。這就是所謂的Insull控股公司構(gòu)架。在20年代人們對(duì)高科技公司熱情高漲的時(shí)期，這種構(gòu)架日益盛行。Insull僅用2700萬美元的投資就能操縱總價(jià)5億美元的資產(chǎn)。然而，在1929年美國(guó)股市崩潰時(shí)，Insull的控股帝國(guó)也坍塌了。Insull被起訴犯有證券欺詐罪，并于30年代中期受審。Insull丑聞與其他證券欺詐案在大蕭條期間一并被曝光。為了修正危害，并防止以后再發(fā)生此類事件，聯(lián)邦政府通過了1933年和1934年證券法，并創(chuàng)建了證券交易協(xié)會(huì)(SEC)。這對(duì)于政府監(jiān)管金融行業(yè)具有里程碑的作用。
　　紐交所前任主席Richard Whitney的欺詐案可能并不十分出名，但其影響卻非常深遠(yuǎn)。為了支持其酒業(yè)生意，Whitney向孤兒和寡婦發(fā)行了一只他作為托管人的基金。1938年他被判入獄并服刑三年。該案例說明，監(jiān)管者若沒能有效地被監(jiān)管，也可能淪為詐騙者。該案例的另一個(gè)重大影響在于它有助于新建的證券交易協(xié)會(huì)在華爾街履行一定的監(jiān)管職能。
　　20世紀(jì)40～60年代相當(dāng)平靜，該時(shí)期沒有太多的金融欺詐。這可能是因?yàn)榇笫挆l重構(gòu)了經(jīng)紀(jì)，同時(shí)最新的監(jiān)管措施能夠有效地防范證券欺詐。
　　80年代的欺詐主要涉及內(nèi)幕交易。最著名的案例是Boesky, Milken和Derexel Burnhanm Lamber公司。隨著20世紀(jì)七八十年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)購(gòu)并浪潮的涌現(xiàn)，一些華爾街上的經(jīng)紀(jì)商試圖通過投機(jī)購(gòu)并目標(biāo)公司的股票而賺取超額利潤(rùn)。在購(gòu)并過程中，目標(biāo)公司股價(jià)劇烈波動(dòng)，許多投資者無法承受這樣的風(fēng)險(xiǎn)，因此樂于將手中所持有的股票拋售給投機(jī)者。這些投機(jī)者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得了收益。Boesky在70年代購(gòu)并大潮中投機(jī)相當(dāng)成功。但由于越來越多年輕激進(jìn)的投資者由于豐厚的利潤(rùn)而參與這種套利活動(dòng)，使得Boesky的利潤(rùn)越來越薄。自1982年起，他開始利用其廣泛的內(nèi)幕信息網(wǎng)所提供的內(nèi)部信息。Boesky成為華爾街的一個(gè)信號(hào)：如果他正購(gòu)買你公司的股票，那你就會(huì)有麻煩了。但好景不長(zhǎng)。1986年美國(guó)證券交易委員會(huì)起訴他犯有內(nèi)幕交易罪，同時(shí)罰款1億美元并判三年監(jiān)禁。內(nèi)幕交易如此臭名昭著，以至于國(guó)會(huì)在80年代后期通過了內(nèi)幕信息執(zhí)行法，從而極大地提高了證券交易委員會(huì)懲治違規(guī)者的力度。
　　20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初期證券欺詐達(dá)到高潮。各種投資欺詐此起彼伏：公司炮制賬目的公司欺詐；高層為自己進(jìn)行交易的公司欺詐；另外，還有包括內(nèi)幕交易、未授權(quán)交易等在內(nèi)的經(jīng)紀(jì)商欺詐。大型公司如安然、世通和Adelphia通訊公司的敗落使人們開始懷疑美國(guó)公司是否值得信任；同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)最大的十家投資銀行參與黑幕交易極大地動(dòng)搖了投資者對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)正直性地信念。政府堅(jiān)決制止不斷出現(xiàn)的公司欺詐案，總統(tǒng)布什宣讀了關(guān)于公司責(zé)任的十點(diǎn)計(jì)劃，SEC也采取了一系列監(jiān)管措施。
　　2. 監(jiān)管的三種方法
　　Peter P. Swire稱監(jiān)管由三個(gè)傳統(tǒng)的相互獨(dú)立的力量所組成，即立法，判決和執(zhí)行。就證券欺詐案例而言，立法指誰應(yīng)該確定保護(hù)投資者利益的恰當(dāng)規(guī)則；判決指誰應(yīng)該決定一家公司是否已經(jīng)違反了投資者的保護(hù)規(guī)則；執(zhí)行指誰應(yīng)該采取行動(dòng)。將以上三項(xiàng)監(jiān)管要素形式化與標(biāo)準(zhǔn)化，可以把對(duì)證券欺詐的監(jiān)管劃分為市場(chǎng)監(jiān)管、自我監(jiān)管以及政府監(jiān)管。
　　市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)際上是一種松散的管理。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)執(zhí)行監(jiān)管職能時(shí)，并沒有正式的立法（但市場(chǎng)形成某種慣例），沒有專職的審判人員（但市場(chǎng)監(jiān)視），也沒有專業(yè)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)（但市場(chǎng)扮演）。在一種純粹的市場(chǎng)監(jiān)管模式中，以利益驅(qū)動(dòng)，由供求關(guān)系這只"看不見的手"進(jìn)行調(diào)解，市場(chǎng)參與者是理性的。
　　自律監(jiān)管沒有正式的立法（但由自律管理組織(SROs)明確規(guī)定了相關(guān)規(guī)定）；自律管理組織設(shè)有專門的委員會(huì)實(shí)施審判權(quán)；而執(zhí)行權(quán)則由自律管理組織的其他委員會(huì)實(shí)施。自律管理依賴于所有參與者的"職業(yè)道德"。自律監(jiān)管組織內(nèi)部成員并非比外部成員更正派，而是他們更了解博弈理論，并且知道如何通過約束自己的行為已實(shí)現(xiàn)社會(huì)最優(yōu)化。
　　政府監(jiān)管在這三方面都具有正式的程序。當(dāng)政府監(jiān)管金融領(lǐng)域時(shí)，國(guó)會(huì)具有立法權(quán)-它通過了證券法；地方法院和聯(lián)邦法院具有審判權(quán)-法官在法庭上最終確定被起訴者是否違反了證券法；美國(guó)證券交易委員會(huì)和聯(lián)邦調(diào)查局具有執(zhí)行權(quán)-他們進(jìn)行調(diào)查并起訴嫌疑者。政府監(jiān)管取決于政府權(quán)利，由利益而非效用最大化所驅(qū)動(dòng)。
　　市場(chǎng)、自律或政府這三種監(jiān)管形式究竟哪一種更為有效仍然困擾著金融研究人員。盡管存在分歧，但主流更為推崇市場(chǎng)監(jiān)管模式。
　?。?）市場(chǎng)監(jiān)管模式
　　亞當(dāng)·斯密的追隨者堅(jiān)信市場(chǎng)監(jiān)管是運(yùn)作金融市場(chǎng)最有效的方式。Jensen和Meckling（1976），F(xiàn)ama和Jensen（1980）、（1983）、（1985）；DeAngelo和Degangelo（1984）；Morck et al（1986），Stulz（1986）是奉行市場(chǎng)監(jiān)管的代表，他們主要研究如何利用市場(chǎng)機(jī)制激勵(lì)、監(jiān)管和約束管理者的行為已實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。
　　市場(chǎng)監(jiān)管模式的隱含假設(shè)如下：
　　專業(yè)形使得一部分人成為專業(yè)投資者（股東），而另外一部分人成為專業(yè)經(jīng)理人（公司管理者）。投資者擁有資源而不具有合理使用資源的能力；而管理者具有管理能力但資源不足。從而這兩者自然而然地將各自的長(zhǎng)處結(jié)合起來已成立強(qiáng)有力的現(xiàn)代公司。投資者將貨幣投資于公司時(shí)，他期望獲得最大可能的收益；另一方面，管理者則更看重收入、職業(yè)消費(fèi)和權(quán)力。這里便產(chǎn)生了利益沖突，而這種沖突被稱為代理問題。
　　在市場(chǎng)監(jiān)管模式中，委托人（股東）通過設(shè)計(jì)一種能使代理人利益與委托人（管理者）保持一致的有效監(jiān)管體系來解決代理問題。由于委托人與代理人都是理性的（所有的人都想要更多，所有的人都是理性的），因此委托人利用管理層持股計(jì)劃將管理者轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，從而使自身與代理人的利益相一致。另外，他們以一種既不偏離股東價(jià)值最大化又最可能滿足代理人利益的方式監(jiān)管代理人。最優(yōu)的管理層持股比例應(yīng)該是多少-20世紀(jì)80年代實(shí)踐證明以5%為起點(diǎn)。能夠有效防范管理者脫離聯(lián)盟的機(jī)制是什么？公司層級(jí)是第一道防線。裝配線上的藍(lán)領(lǐng)工人由拉長(zhǎng)(line manager)所監(jiān)管，拉長(zhǎng)由廠長(zhǎng)監(jiān)管，而廠長(zhǎng)則由公司經(jīng)理監(jiān)管。為了獲得提升，雇員必須踏實(shí)工作，以成功跨越公司層級(jí)。在公司的最高層，董事會(huì)監(jiān)督管理者的行為。董事會(huì)由股東選舉，負(fù)責(zé)監(jiān)視最高管理層以防止其以犧牲公司和股東利益為代價(jià)尋求自身利益的最大化。另外，上市公司必須有獨(dú)立的外部審計(jì)，以確保公司賬目報(bào)告的獨(dú)立性。除了以上所提及的"內(nèi)部"監(jiān)管機(jī)制以外，公司高層管理者的名譽(yù)也是另外一種市場(chǎng)監(jiān)管手段。人們認(rèn)為名譽(yù)喪失的大力威脅能夠防止管理者浪費(fèi)公司資源、通過自行交易獲取非法收益和通過隱藏債務(wù)欺騙債務(wù)人等短視行為。即使以上所提及的所有監(jiān)管機(jī)制都無效，還有一條市場(chǎng)監(jiān)管的底線-股票市場(chǎng)。在一個(gè)充滿理性投資者的有效市場(chǎng)，當(dāng)貪婪的管理者過分榨取公司時(shí)，市場(chǎng)會(huì)立即得到消息，并通過拋售公司股票的方式解雇公司的侵襲者。安然事件就是如此：當(dāng)其他所有機(jī)制失靈時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)了解到安然公司內(nèi)部發(fā)生的問題時(shí)，投資者大量拋售安然的股票，并使股價(jià)下跌至每股1美元以下。當(dāng)安然倒閉了，聲名狼藉的管理者也隨之"消逝"（這是真的嗎？聽起來像象牙塔里的童話）。但事實(shí)上安然并沒有消失，它還可能存在下去，甚至可能比任何一個(gè)不滿意的投資者活得更久。
　　還有一些研究人員，盡管其推理方法與經(jīng)濟(jì)學(xué)家大相徑庭，但他們同樣堅(jiān)信市場(chǎng)監(jiān)管。這個(gè)群體認(rèn)為，受到互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)的推動(dòng)，當(dāng)前的交易所形式最終會(huì)發(fā)展成為一個(gè)自由的市場(chǎng)空間。技術(shù)創(chuàng)新信仰者認(rèn)為，當(dāng)前的會(huì)員所有、類似于俱樂部并不以贏利為目的的交易所應(yīng)該被投資者所有且以贏利為目的的上市公司的形式所取代。換句話說，股票交易所的自律管理應(yīng)該被市場(chǎng)監(jiān)管所取代。Pirron在其文章中談到，隨著技術(shù)發(fā)展到網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，目前極大促進(jìn)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、公正性和完整性的金融中介機(jī)構(gòu)將成為交易規(guī)模擴(kuò)大的障礙。自律管理的證券交易所由會(huì)員所有，而其會(huì)員又具有投資專長(zhǎng)。另外，這些交易所禁止非會(huì)員進(jìn)場(chǎng)交易。專業(yè)投資人士與實(shí)際資本在交易所內(nèi)共存創(chuàng)造出潛在的機(jī)會(huì)主義，而且缺乏外部監(jiān)督也使機(jī)會(huì)主義在技術(shù)上存在可能。另外，由于交易所并不向其會(huì)員分紅，因此會(huì)員缺乏監(jiān)管上市公司欺詐行為的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力。
　　現(xiàn)在假設(shè)我們將證券交易所重新構(gòu)建為一個(gè)贏利性的上市公司，該交易所的資本歸外部的股東所有，且股東對(duì)交易所的收益享有索取權(quán)。董事會(huì)與股東將會(huì)時(shí)刻監(jiān)視市場(chǎng)交易者可能的逃避行為。另外，作為一家上市公司，美國(guó)證券交易協(xié)會(huì)的所有規(guī)定也都適用于交易所，包括獨(dú)立審計(jì)，外部獨(dú)立東史以及更多關(guān)于交易所財(cái)務(wù)狀況的說明。
　　概而言之，Pirron認(rèn)為贏利性、計(jì)算機(jī)化的市場(chǎng)能夠吸引更多的交易，提升自由競(jìng)爭(zhēng)并降低交易成本（市場(chǎng)監(jiān)管較其他監(jiān)管形式更為低廉），進(jìn)而不可避免地成為未來交易所的主要形式。
　?。?）自律管理模式
　　在推崇自律管理的學(xué)者之中，Pritchard（2002）是最典型的代表。
　　Pritchard認(rèn)為"欺詐將抑制投資者的參與，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生可預(yù)期的影響。因此，交易所有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去阻止股票欺詐與操縱"。
　　金融市場(chǎng)需要投資者。即使純粹為了自身利益，股票經(jīng)紀(jì)商有動(dòng)力提升其正直、公平和效率的形象已吸引更多投資者。同樣，上市公司需要股東，且聲譽(yù)良好的公司肯定能夠吸引更多的資源。但是，純粹在經(jīng)紀(jì)人/上市公司利益之上注重投資者/股東的權(quán)益僅是良好監(jiān)管市場(chǎng)的一個(gè)必要條件。這并無法解決股東與管理者或投資者與經(jīng)紀(jì)人之間的利益沖突問題。這種利益沖突的存在很可能導(dǎo)致證券欺詐。欲解決該問題，要么更好地統(tǒng)一利益，要么有一套能夠維護(hù)投資者/股東福利的健全的監(jiān)控系統(tǒng)。
　　記住目前的交易所仍然是一個(gè)非營(yíng)利性組織。作為交易所的一員僅被賦予了使用交易場(chǎng)所（或其他設(shè)施）進(jìn)行交易的權(quán)利。交易所會(huì)員不享受分紅或分配。如果會(huì)員想賺錢，好，它要么為客戶代理交易，要么做自營(yíng)業(yè)務(wù)。他們?yōu)榭蛻糇鹘灰椎臄?shù)量越多，所賺取的傭金就越高；另外，隨著交易的活躍及市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)，市場(chǎng)所有參與者的成本將下降，這將吸引更多的投資者和上市公司，進(jìn)而會(huì)產(chǎn)生更多的業(yè)務(wù)和更高的利潤(rùn)。這種結(jié)果使交易所會(huì)員產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)管動(dòng)機(jī)。
　　自律組織會(huì)員與非會(huì)員交易者的本質(zhì)區(qū)別在于，會(huì)員購(gòu)買席位（它是誠(chéng)實(shí)的代表，否則，交易所會(huì)瓦解，而成員將一貧如洗），而非會(huì)員則不購(gòu)買。另外，由于非會(huì)員無權(quán)進(jìn)入市場(chǎng)交易，因此必須由會(huì)員代理其完成交易。市場(chǎng)屬于會(huì)員，而不屬于非會(huì)員。一旦市場(chǎng)充斥欺詐行為，非會(huì)員能夠迅速轉(zhuǎn)換到其他市場(chǎng)。例如，若紐交所發(fā)生欺詐事件了，非會(huì)員會(huì)到倫敦繼續(xù)做生意。鑒于會(huì)員的切換成本非常高，因此它有更為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去監(jiān)管證券市場(chǎng)。
　?。?）政府監(jiān)管模式
　　對(duì)一個(gè)類似美國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言，政府干預(yù)傳統(tǒng)上被認(rèn)為是多余的，因此可以想像政府干預(yù)并不受歡迎。眾所周知，政府監(jiān)管的動(dòng)機(jī)遠(yuǎn)不止實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。政府還會(huì)考慮諸如宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、增長(zhǎng)、就業(yè)、養(yǎng)老金和稅收等多種因素。在這種情況下，可以認(rèn)為政府在金融行業(yè)的第一要?jiǎng)?wù)是避免丑聞以及將丑聞對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的不利影響降至最低。
　　毋庸置疑，在某種情況下，政府監(jiān)管優(yōu)于其他監(jiān)管形式。首先，政府在全國(guó)范圍內(nèi)都有審判權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)監(jiān)管或自律管理無法觸及國(guó)內(nèi)某個(gè)遙遠(yuǎn)的角落，政府卻能夠輕而易舉地處理；其次，政府的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)較自律組織的制裁更為有效；其三，當(dāng)民事制裁對(duì)制止丑聞力量薄弱時(shí)，刑事訴訟則能勝任該項(xiàng)工作。
　　如果設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)估計(jì)監(jiān)管對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，該機(jī)構(gòu)可以提高機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)分析的可靠性，并使監(jiān)管決策的制訂者對(duì)公眾和國(guó)會(huì)更為負(fù)責(zé)，最終將會(huì)使監(jiān)管更為靈敏而有效。
　　在考察了三種監(jiān)管方式各自的優(yōu)劣勢(shì)后，已經(jīng)對(duì)有效的資本市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)形成了一定的思路-一種混合監(jiān)管：當(dāng)自律管理最為有效時(shí)，采用自律管理，當(dāng)其他形式更為有效時(shí)，則用其他形式彌補(bǔ)監(jiān)管結(jié)構(gòu)的不足。
　　成功的監(jiān)管結(jié)構(gòu)-政府監(jiān)管下的自律管理
　　自證券行業(yè)產(chǎn)生以來，它主要依靠自律管理創(chuàng)造出公平、有效的市場(chǎng)環(huán)境。在這個(gè)行業(yè)有許多自律組織，如納斯達(dá)克(NADS, National Association of Security Dealers)和紐約證券交易所(NYSE, New York Stock Exchange)。會(huì)員是這類監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核心。自律組織通常屬于其會(huì)員，而且它設(shè)立一些適用于所有會(huì)員的正式的、標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)則以防范會(huì)員參與非道德丑聞。在證券行業(yè)自律組織中，紐交所的責(zé)任最為重大，其交易席位價(jià)格見圖3。
　　1. 市場(chǎng)監(jiān)管這只"看不見的手"失效
　　在符合下列假設(shè)條件時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管成為一種有力的治理結(jié)構(gòu)：①市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的；②市場(chǎng)是有效的；③參與者是理性的；④市場(chǎng)參與者可測(cè)。存在這樣的市場(chǎng)嗎？是的，谷物現(xiàn)貨市場(chǎng)正是如此。谷物易于分級(jí)，相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模而言單個(gè)農(nóng)民微不足道，在這個(gè)市場(chǎng)上不存在一個(gè)能夠威脅其他參與者的壟斷者，谷物信息在市場(chǎng)上迅速傳播。不幸的是，證券市場(chǎng)并不是這樣一個(gè)純粹的市場(chǎng)。
　　首先，市場(chǎng)信息嚴(yán)重不對(duì)稱。公司內(nèi)幕人員和管理者擁有內(nèi)幕信息，它具有非常重要的貨幣價(jià)值。經(jīng)紀(jì)公司、投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者利用其專長(zhǎng)與資源可以對(duì)某些證券進(jìn)行深入研究并挖掘其私有信息。由于無法接觸到重要的信息，中小投資者是盲目的群體。對(duì)這樣的一個(gè)市場(chǎng)而言，信息有效是當(dāng)前市場(chǎng)苦與追求的目標(biāo)。
　　其次，市場(chǎng)并非純競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，且投資者也不全是理性人。了解內(nèi)幕消息的人有相當(dāng)大的影響力，同時(shí)成批的買賣會(huì)極大地影響價(jià)格。另外，一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)謠言，羊群效應(yīng)則異常顯著。
　　再次，產(chǎn)品實(shí)際上難以測(cè)量。市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)充滿想像力的投資工具，使得缺乏專業(yè)知識(shí)的一般投資者無法理解諸如新的會(huì)計(jì)處理和各式各樣的期權(quán)等金融創(chuàng)新。使事情更為糟糕的是，證券行業(yè)瞬息萬變，昨天還是健康的公司會(huì)在一夜之間被人唾棄-如安然公司；一種新的定價(jià)方法當(dāng)前能夠創(chuàng)造豐厚利潤(rùn)，然而第二天就誘使使用者深陷陷阱-長(zhǎng)期資本管理3就是例子。
　　最后，上百萬中小投資者過于分散，在出現(xiàn)與專家（或上市公司）發(fā)生沖突的情況下缺乏討價(jià)還價(jià)的能力。這使得上市公司或經(jīng)紀(jì)人能夠利用中小投資者。
　　概而言之，目前的證券市場(chǎng)遠(yuǎn)達(dá)不到理想中的自由市場(chǎng)，完全依賴看不見的手監(jiān)管市場(chǎng)將產(chǎn)生災(zāi)難性后果。這就是在目前市場(chǎng)中自律管理機(jī)制更為盛行的原因。
　　2. 紐約證券交易所的自律管理結(jié)構(gòu)
　　當(dāng)市場(chǎng)監(jiān)管在金融行業(yè)中失效時(shí)，自律管理成為替代方式。目前在美國(guó)有兩家最有影響的國(guó)家證券交易所，即紐約交易所和納斯達(dá)克，且這兩者都是自律管理組織（SROs, self regulatory organizations）。
　　自1971年美國(guó)紐約證券交易所成立之際，它成為一家符合紐約州法律的非贏利性公司。紐交所為會(huì)員所有，紐交所的會(huì)員傳統(tǒng)上被稱為"席位"。會(huì)員可以是法人或個(gè)人。為了在紐交所進(jìn)行交易，必須擁有交易席位或由交易所會(huì)員代理交易。為了成為交易所會(huì)員，必須購(gòu)買或租用會(huì)員席位，而且必須符合一定的條件。事實(shí)上，紐交所有一套自己的規(guī)則和監(jiān)管措施以控制會(huì)員資格，而希望獲取會(huì)員資格的申請(qǐng)人必須符合這些要求。
　　1929～2001年，在紐交所共有1375個(gè)席位，每個(gè)席位約值200萬美元（過去5年的平均值）。席位的價(jià)格反映出市場(chǎng)參與者希望交易的意愿。當(dāng)席位昂貴時(shí)，就意味著投資者渴望交易，并愿為獲得交易權(quán)而支付更多。就在2000年經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)時(shí)，席位價(jià)格創(chuàng)出歷史新高（265萬美元）。
　　盡管納斯達(dá)克與紐交所的交易程序略有不同，納斯達(dá)克（NASDAQ）也是一個(gè)僅對(duì)會(huì)員開放的自律性組織。在納斯達(dá)克的交易者必須是證券交易商協(xié)會(huì)（NASD, National Association of Association of Securities Dealer）的成員。NASD有自訂的會(huì)員監(jiān)管規(guī)則，只要符合要求就可以購(gòu)買會(huì)員資格。
　　瀏覽紐交所監(jiān)管結(jié)構(gòu)的歷史就能夠發(fā)現(xiàn)，旨于監(jiān)管上市公司的規(guī)則最初設(shè)立于1817年，并于1899年完成。直至1997年才對(duì)監(jiān)管結(jié)構(gòu)進(jìn)行了細(xì)微的修正。然后，在1999～2003年大量公司丑聞被曝光之后，紐交所才相應(yīng)設(shè)立了更為嚴(yán)格的規(guī)則。紐交所監(jiān)管上市公司的規(guī)則包括：
　?。?） 上市之前，申請(qǐng)公司必須在適當(dāng)?shù)拇硖庍M(jìn)行登記，如銀行。
　?。?）為了獲得上市資格，申請(qǐng)人必須在規(guī)模、盈利能力、持續(xù)性和管理結(jié)構(gòu)等方面符合一定的要求。
　　（3）上市公司必須提供定期、及時(shí)、完整和準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)報(bào)告。
　?。?）紐交所要求上市公司必須由外部董事組成獨(dú)立的監(jiān)督委員會(huì)。
　?。?）紐交所要求國(guó)內(nèi)的上市公司必須在監(jiān)督委員會(huì)中至少安插三位獨(dú)立董事，并確保其具有獨(dú)立性和金融專長(zhǎng)。
　?。?）自21世紀(jì)初大量公司丑聞曝光后，對(duì)上市公司在公司信息披露、會(huì)計(jì)處理與審計(jì)等方面設(shè)置了新的且更為嚴(yán)格的規(guī)則。
　　規(guī)則（1）確保上市公司并非一家"虛擬"公司；必須有一家資信良好的經(jīng)濟(jì)實(shí)體證明該公司存在并具有堅(jiān)實(shí)的可靠性。
　　規(guī)則（2） 、（3） 、（6） 確保申請(qǐng)公司公眾廣泛持有的公司（因?yàn)樗粡V泛持有，因此大股東沒有機(jī)會(huì)以犧牲小股東的利益為代價(jià)操縱公司而獲利）；確保公司規(guī)模最夠大，贏利能力足夠強(qiáng)；確保公司有必要的管理構(gòu)架（會(huì)計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)必須至少符合證券交易委員會(huì)的規(guī)定）。
　　規(guī)則（4） 和（5） 對(duì)上市公司的監(jiān)管設(shè)置了更為嚴(yán)格的要求。獨(dú)立審計(jì)用來消除由于公司內(nèi)部會(huì)計(jì)而發(fā)生欺詐的可能。三位外部獨(dú)立董事被認(rèn)為在懷疑公司出現(xiàn)問題時(shí)，能夠發(fā)揮足夠的作用。
　　所有這些規(guī)則旨在為投資者提供對(duì)投資具有重要意義的及時(shí)而準(zhǔn)確的信息。通過消除信息的不對(duì)稱，紐交所希望結(jié)束上市公司造成的證券欺詐。
　　相對(duì)于對(duì)上市公司的監(jiān)管，對(duì)經(jīng)紀(jì)商的監(jiān)管略顯滯后。1923年欺詐管理局的設(shè)立標(biāo)志著對(duì)經(jīng)紀(jì)人監(jiān)管的開端。經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)50年的努力，紐約交易所于1971年合并為一家非贏利性的自律性組織，并具有相當(dāng)成熟的系統(tǒng)用以監(jiān)管會(huì)員公司。
　?。?）紐交所闡述了1000多頁的交易規(guī)則。這些規(guī)則受到會(huì)員的一致贊同，并成為所有會(huì)員的實(shí)踐指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)。
　?。?）交易所對(duì)會(huì)員公司交易人員（Sales person）和管理者(Supervisor)的注冊(cè)登記進(jìn)行資格檢查，并批準(zhǔn)申請(qǐng)。
　　（3） 會(huì)員公司被要求提供定期的財(cái)務(wù)報(bào)告，包括詳細(xì)的財(cái)務(wù)和運(yùn)作信息。紐交所職員將檢查現(xiàn)在或未來公司是否會(huì)存在問題。
　　（4） 為了檢測(cè)會(huì)員報(bào)告的準(zhǔn)確性與完整性，交易會(huì)稽核部職員每年走訪所有會(huì)員公司以現(xiàn)場(chǎng)檢查其賬目。
　?。?） 要求獨(dú)立的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)會(huì)員公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行年審，并向交易所報(bào)告。
　　自律管理的核心是會(huì)員資格體系。會(huì)員一致批準(zhǔn)實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)，并用這些標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管所有會(huì)員的行為。由于會(huì)員了解經(jīng)紀(jì)公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其日常交易行為，因此由會(huì)員所提出的交易規(guī)則能夠以較市場(chǎng)監(jiān)管和政府監(jiān)管更低的成本，有效而迅速地處理經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部的潛在問題。另外，公布的規(guī)則與監(jiān)管措施作為一種信號(hào)，向投資者顯示紐交所決定約束其會(huì)員的證券欺詐行為。當(dāng)投資者看到紐交所確實(shí)懲治了違紀(jì)者，這個(gè)信號(hào)就變得真實(shí)可信?？尚判杂兄谠跁?huì)員經(jīng)紀(jì)商與投資者之間建立信任。最后一點(diǎn)但并非不重要，自律管理是會(huì)員間表白真情的承諾-獲得聲譽(yù)的代價(jià)是巨大的：它需要上百年的時(shí)間，且時(shí)刻提醒所有會(huì)員應(yīng)樹立起紐交所是公平交易場(chǎng)所的榮譽(yù)感；然而如果極個(gè)別會(huì)員出現(xiàn)了丑聞，則會(huì)輕而易舉地破壞來之不易的聲譽(yù)。正是由于整個(gè)組織的這項(xiàng)弱點(diǎn)使得會(huì)員有動(dòng)力監(jiān)視彼此的行為。
　　自律管理組織通常有兩種執(zhí)行規(guī)則和監(jiān)管措施的權(quán)力方式：用于約束上市公司的合同和同樣適用于經(jīng)紀(jì)公司、投資銀行或個(gè)人的會(huì)員資格要求。
　　盡管自律組織有效率，但這種結(jié)構(gòu)也存在缺陷：
　?。?）缺乏對(duì)會(huì)員外其他市場(chǎng)參與者的審判；
　　（2）自律組織的執(zhí)行職能較相對(duì)薄弱；
　?。?）民間制裁可能缺乏足夠的威懾力以杜絕公司侵襲者和違法者違反自律組織所設(shè)立的規(guī)則和監(jiān)控措施。
　　3. 政府監(jiān)管下的自律管理
　　自律組織的不完善性要求一個(gè)更富威懾力和權(quán)力的組織來幫助，而政府正是最佳選擇。
　?。?）給交易所足夠的授權(quán)，賦予其更大的權(quán)力;
　?。?）刑法;
　?。?）監(jiān)管交易所以確保交易透明;
　?。?）監(jiān)管交易所以確保其遵守自行訂立的規(guī)則和監(jiān)管措施。
　　如何將該監(jiān)管結(jié)構(gòu)移植到中國(guó)的證券市場(chǎng)
　　中國(guó)在20世紀(jì)90年代重新開啟了證券市場(chǎng)，采用的是政府監(jiān)管下的自律管理結(jié)構(gòu)。
　　處理證券市場(chǎng)事務(wù)的主要政府部門是國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)(SCSC, State Council Securities Commission)，它由國(guó)家授權(quán)負(fù)責(zé)實(shí)施集中的市場(chǎng)監(jiān)管。中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)（CSRC, China Securities Regulatory Commission）是國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)的執(zhí)行分支機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。
　　在證監(jiān)會(huì)的直接領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)有兩個(gè)主要的國(guó)家證券交易所，即上海證券交易所和深圳證券交易所（香港交易所不在討論之列），它們都屬于非營(yíng)利性會(huì)員制機(jī)構(gòu)。非會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司通過會(huì)員公司進(jìn)行交易，而廣大投資者則通過經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行交易。上市公司必須是符合上市規(guī)則和政府配額的公眾公司。
　　中國(guó)的監(jiān)管體系看起來與美國(guó)極為相似。但是，如果更為深入，我們就能發(fā)現(xiàn)源自政府干預(yù)所帶來的區(qū)別。
　　在中國(guó)，一家公司能否上市取決于證監(jiān)會(huì)的配額。如果今年沒有上市配額，那么，即使這家公司再優(yōu)秀也不能上市。換句話說，交易所關(guān)于上市的自律管理職能部分轉(zhuǎn)移給證監(jiān)會(huì)。
　　如前文所述，在市場(chǎng)中政府監(jiān)管并非首選，因?yàn)樗x了投資者驅(qū)動(dòng)力。另外，在有效政府監(jiān)管的背后還隱藏了另外一些副產(chǎn)品，如拉關(guān)系（lobbying）和過度監(jiān)管等?；蛟S應(yīng)該將更多的監(jiān)管權(quán)賦予證券交易所的自律管理組織。
　　建議建立一個(gè)證券與期貨市場(chǎng)的集中監(jiān)管體系，并對(duì)證券與期貨市場(chǎng)的監(jiān)管組織具有直接領(lǐng)導(dǎo)權(quán)：加強(qiáng)對(duì)證券和期貨業(yè)務(wù)、股票與期貨交易市場(chǎng)、上市公司、投資證券的基金管理公司、證券與期貨投資咨詢公司以及涉及證券與期貨業(yè)務(wù)的其他中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度；提高信息披露的標(biāo)準(zhǔn)；提高防范與處理金融危機(jī)的能力；組織起草證券市場(chǎng)的法律法規(guī)；闡述證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)劃和年度計(jì)劃；指導(dǎo)、監(jiān)管和檢查證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)存在的問題；實(shí)踐證券業(yè)務(wù)的集中監(jiān)管。