69SEX久久精品国产麻豆,GOGOGO欧洲免费视频,成人国内精品久久久久一区,AV午夜久久蜜桃传媒软件

        			

        				
周邊國家和地區(qū)近年的證券市場風(fēng)險(xiǎn)案例介紹

　　上海證券交易所投資者教育中心

　　每一個(gè)新興市場在其發(fā)展過程中都不可避免地遇到這樣或那樣的問題，尤其是我國證券市場在十幾年的時(shí)間內(nèi)走完了發(fā)達(dá)國家證券市場幾十年，甚至上百年才走完的道路，快速發(fā)展同時(shí)不得不需要面對和解決各種各樣有“中國特色”的問題。但是市場的“后起性”使我們能夠通過分析周邊國家和地區(qū)近年證券市場風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的背景、過程、后果和原因等，讓投資者清醒的認(rèn)識(shí)到股票市場出現(xiàn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)和引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念。

一、990 年臺(tái)灣股市風(fēng)險(xiǎn)

< 1 ＞發(fā)生背景
　　自上世紀(jì)50 年代，臺(tái)灣政府大力發(fā)展紡織工業(yè)，積極鼓勵(lì)出口。美國、日本把勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向臺(tái)灣轉(zhuǎn)移，臺(tái)灣因此而逐步建立起一個(gè)以出口加工區(qū)為依托，以輕紡、家電等加工工業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)支柱，帶動(dòng)了島內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。1951 年一1987 年，臺(tái)灣年均經(jīng)濟(jì)增長達(dá)9 % ，為世界之首，并成為“亞洲四小龍”之一。
　　勞動(dòng)密集型出口導(dǎo)向模式為臺(tái)灣賺取了大量外匯。1988 年底，臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備達(dá)760 億美元，僅次于日本，是當(dāng)時(shí)人均外匯儲(chǔ)備最高的經(jīng)濟(jì)體。但與此同時(shí)，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差急劇增加，不斷對日本、臺(tái)灣等順差經(jīng)濟(jì)體施加壓力，迫使這些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施貨幣升值。臺(tái)灣貨幣當(dāng)局對新臺(tái)幣緩慢升值，上百億美元的國際投機(jī)性資金在升值預(yù)期下，開始大舉流入島內(nèi)。由于島內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，島內(nèi)居民財(cái)富快速增長，儲(chǔ)蓄率不斷升高。1981 年臺(tái)灣國民儲(chǔ)蓄額為5530 億元新臺(tái)幣，1987 年達(dá)到了1 . 2 萬億，平均每年遞增21 . 46 % ，一度占到臺(tái)灣CNP 的38 . 5 ％。
　　新臺(tái)幣升值導(dǎo)致境外熱錢流入，加之多年沉淀厚積的高額儲(chǔ)蓄額因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成島內(nèi)游資充沛。在投資渠道缺乏之下，大量資金流入股市，股市大漲。

< 2 ＞主要過程
　　臺(tái)灣股票加權(quán)指數(shù)自1986 年10 月17 日臺(tái)灣有股票市場25 年后首次突破1000 點(diǎn)，從此便出現(xiàn)了全球罕見的加速屢創(chuàng)新高的牛市行情。不到9 個(gè)月，指數(shù)躍上2000 點(diǎn)，隨后的2 個(gè)月內(nèi)，指數(shù)接連突破3000 點(diǎn)和4000 點(diǎn)。雖然1987 年全球股災(zāi)也同樣重創(chuàng)臺(tái)股，指數(shù)重挫51cy0 ，到1987 年12 月跌至2298 點(diǎn)，但臺(tái)灣牛市行情遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

　　1988 年6 月，臺(tái)指反彈突破5000 點(diǎn)大關(guān)，7 月突破6000 點(diǎn)，8 月漲至8000 點(diǎn)。9 月，臺(tái)灣“財(cái)政部”為抑制股市泡沫出臺(tái)征收資本利得稅政策重創(chuàng)市場，指數(shù)至年底跌到5000點(diǎn)以下，島內(nèi)股民一度要求臺(tái)當(dāng)局為股市下跌負(fù)責(zé)。由于臺(tái)幣升值趨勢未變、市場熱情并沒有減弱，開戶人數(shù)由1985 年的40 萬戶增至1988 年底的160 . 6 萬戶。1989 年6 月上半年指數(shù)快速收復(fù)失地，創(chuàng)9000 點(diǎn)新高，并在隨后的凡天內(nèi)突破萬點(diǎn)。1990 年2 月，股市開始了最后的瘋狂，創(chuàng)出了12495 點(diǎn)的歷史新高。

　　這種前所未有的泡沫式瘋漲使得臺(tái)灣股市成為一個(gè)不產(chǎn)生實(shí)際價(jià)值和合理資源配置功能的賭場，任何一個(gè)人采取隨機(jī)選股策略都可以獲得平均8 . 5 ％的月回報(bào)率。賺錢效益快速吸引越來越多的人參與股市，活躍交易賬戶從牛市開始的不到60 萬激增至460 萬，日平均交易量也從不足1000 萬美元庵升至最高56 億美元，年換手率從不到2 倍到最后達(dá)到6 倍，顯示出極度短線投機(jī)氣氛，而且90 ％的交易量都是由散戶創(chuàng)造。

　　在投機(jī)氣氛濃烈的市場格局下，最有效的盈利模式就是操縱股價(jià)，一些在其它市場本應(yīng)摘牌退市的公司因是小盤，籌碼易于控制，股價(jià)被炒上天。相反，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣少數(shù)凡家基本面優(yōu)良，在國際上競爭力都領(lǐng)先的大公司股票卻得不到市場的青睞，如臺(tái)塑。

　　面對著不斷狂飄的股市，臺(tái)灣當(dāng)局積極出臺(tái)應(yīng)對措施。在放松外匯管制，拓寬投資渠道、積極引導(dǎo)島內(nèi)企業(yè)對外投資、連續(xù)加息、大幅提高存款準(zhǔn)備率和再貼現(xiàn)率和打擊非法金融等一系列組合拳之后，臺(tái)股牛市的根基，即流動(dòng)性過剩開始動(dòng)搖，加上1990 年突然到來的海灣戰(zhàn)爭，最終徹底擊垮了臺(tái)灣股市。臺(tái)灣股市從1990 年2 月11 日開始一路狂瀉，不到8 個(gè)月，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)由12495 點(diǎn)狂瀉至2485 點(diǎn)徹底的崩盤，而那些海外熱錢早已在此之前獲利出逃，所有損失都由臺(tái)灣本土投資者，尤其是個(gè)人投資者承擔(dān)。

< 3 ＞主要經(jīng)濟(jì)后果

　　臺(tái)灣股市泡沫破滅，使臺(tái)灣股市嚴(yán)重受挫，交易清淡，成交量從1989 年的25 . 41 萬億縮至1992 年的5 . 92 萬億，上市公司總市值占GNP 的比重從1989 年的巧5 . 6cy0 降至1992 年的48 . 1 ％。股價(jià)下跌后，土地價(jià)格也開始暴跌。房地產(chǎn)平均單價(jià)從1990 年最高峰時(shí)每坪23 . 61 萬元新臺(tái)幣降至1991 年的巧．92 萬元，下跌了67 . 43 ％。

　　股市低迷，地價(jià)下跌使得銀行金融系統(tǒng)開始發(fā)生經(jīng)營危機(jī)。臺(tái)灣商業(yè)銀行的放款額趨于減少，尤其是對不動(dòng)產(chǎn)的融資大幅下降，許多融資對象相繼倒閉，造成土地融資呆帳，而被股票、土地套牢的企業(yè)也因缺乏資金，營運(yùn)陷入困境，同時(shí)銀行的壞賬、呆賬也大幅增加。

　　同時(shí)，臺(tái)灣實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)前景呈現(xiàn)暗淡。由于社會(huì)資產(chǎn)大幅縮水，資金轉(zhuǎn)趨短缺，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)建設(shè)計(jì)劃所需的資金無法籌集到位，有些項(xiàng)目不得不推遲，大規(guī)模的建設(shè)計(jì)劃不得不停滯，以至重新修訂。90 年代初期臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)亮起了危險(xiǎn)信號(hào)，工礦業(yè)生產(chǎn)已連續(xù)出現(xiàn)下滑趨勢，出口嚴(yán)重衰退，經(jīng)濟(jì)一撅不振，景氣降至歷史最低水平。

< 4 ＞主要原因分析A ．始作俑者，國際游資臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷50 年代到80 年代的高速增長后，經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅上升。在美國保護(hù)主義的壓力下，臺(tái)灣當(dāng)局被迫在匯率政策上采取緩慢升值的策略。與美元的兌換率從1985 年的39 . 85 上升至1986 年的35 . 50 ; 1987 年進(jìn)而突破30 大關(guān)，1992 年達(dá)歷史新高25 . 40 。新臺(tái)幣的升值預(yù)期，吸引了大量的國際游資和所謂的“熱錢”進(jìn)入臺(tái)灣，試圖獲取匯兌收益。

　　這些以投機(jī)為目的的國際游資，為了獲取高額利潤，并非直接去購匯套匯，而是紛紛投向更具有升值和投機(jī)機(jī)會(huì)的土地和股市。他們開始撬動(dòng)土地、股票價(jià)格的急劇上揚(yáng)，本緩慢增長和較均衡的土地、股票市場，開始失衡，市場價(jià)格嚴(yán)重脫離價(jià)值，投機(jī)之風(fēng)開始盛行。

　　B ．投機(jī)盛行，供求失衡

　　股市的暴漲和暴利，吸引了更多的投資者和投機(jī)者的進(jìn)入。從1986 年10 月的1000 點(diǎn)，到1990 年2 月的12495 . 34 點(diǎn)，凈漲了11 倍多。股市的暴漲和暴利，自然讓更多的民眾、機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人急功近利，心態(tài)失衡，投機(jī)欲望高漲，理性也變得非理性了。本來平靜的社會(huì)資金開始不斷的被吸引到了股票市場。

　　高儲(chǔ)蓄率和連年貿(mào)易順差的共同作用使得臺(tái)灣島內(nèi)資金流動(dòng)性嚴(yán)重過剩。在股市投機(jī)缺口被打開后，其必將泛濫而一發(fā)不可收。相反，在股市供給方，其上市公司數(shù)量在1990 年也未超過200 家。在投機(jī)炒作者的蓄意撬動(dòng)下，數(shù)千億的游資，去追逐百余家上市公司的股票，其供求關(guān)系急劇扭曲。于是，股票價(jià)格就不斷的向上翻騰。

　　C ．政策偏差，風(fēng)險(xiǎn)聚集

　　臺(tái)灣當(dāng)局一直奉行金融自由化政策，放松了對金融秩序的約束，甚至對金融機(jī)構(gòu)、證券公司在業(yè)務(wù)上出現(xiàn)的混業(yè)也不加干預(yù)，使整個(gè)金融體系處于較為混亂的狀態(tài)，為國際游資的進(jìn)入、民間盲目投資和瘋狂投機(jī)提供了便利條件。地下投資公司、大家樂、六合彩都曾經(jīng)盛極一時(shí)。在泡沫經(jīng)濟(jì)形成初期，這種現(xiàn)象往往被忽視，但是，當(dāng)投資回收發(fā)生困難、投機(jī)狀態(tài)難以繼續(xù)維持時(shí)，各機(jī)構(gòu)和個(gè)人，想方設(shè)法把危機(jī)向其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域蔓延和轉(zhuǎn)嫁。

　　縱觀臺(tái)灣股災(zāi)，雖然臺(tái)灣當(dāng)局在最初股價(jià)瘋狂上漲、風(fēng)險(xiǎn)累積之際，凡次政策干預(yù)，但由于政策引導(dǎo)和監(jiān)管不力，都未能將股價(jià)平穩(wěn)，以致市場投機(jī)心態(tài)加劇，股價(jià)暴漲暴跌，泡沫不斷加大、破裂，最終不可收拾。

< 1 > 1997 年香港股市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生背景
　　上世紀(jì)50 年代，香港還只是個(gè)轉(zhuǎn)口港，其主要以轉(zhuǎn)口貿(mào)易和紡織工業(yè)的發(fā)展為支撐，60 一70 年代，其旅游業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開始迅速發(fā)展起來。

　　80 年代，隨著國內(nèi)的改革開放，香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易和金融業(yè)更加不斷的增強(qiáng)，1987 年經(jīng)受國際股災(zāi)的沖擊后，香港聯(lián)交所進(jìn)行了較大的改革措施，1991 年開始走上了比較正規(guī)的道路。

　　1992 年鄧小平南巡后，大陸的改革開放加快步伐。但由于內(nèi)地公司較難去國外上市，香港就自然成了國內(nèi)企業(yè)籌集外資的一個(gè)極好平臺(tái)。1993 年開始，國內(nèi)的一些大型國有企業(yè)如上海石化公司，青島啤酒公司等開始紛紛來香港上市。而國外如美國很多投資資金，在其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，缺少投資機(jī)會(huì)時(shí)，不斷的看好香港的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及大陸改革開放的時(shí)機(jī)，不斷的涌入香港這個(gè)日益崛起的金融中心。

　　來自內(nèi)部經(jīng)濟(jì)需求和前期經(jīng)濟(jì)快速增長的慣性，1994 年一1996 年香港GDP 年均增長率4 . 5 ％。1996 年香港樓市回升，住宅樓價(jià)逐步從上年10 月的谷底走出，商業(yè)樓宇（尤其是甲級(jí)寫字樓）銷售市場轉(zhuǎn)趨興旺。勞工市場持續(xù)穩(wěn)定，就業(yè)增長率維持在3 ％左右。通貨膨脹放緩，工資上升有限，企業(yè)營運(yùn)成本上升壓力趨緩。盡管更多資金投向地產(chǎn)和股市，但港元銀行存款和貸款在1996 年均有不同程度的增長，市場資金充裕，商業(yè)活動(dòng)的繁榮。

< 2 ＞主要過程

　　以1990 年8 月24 日2918 點(diǎn)為起點(diǎn)，香港恒生指數(shù)開始一路走高。1993 年，美國投資銀行摩根士丹利不斷的提高港股在其全球投資組合中的比重，引發(fā)美國等國際基金紛紛涌入香港股市。于是，香港恒生指數(shù)開始飄高，1993 年12 月10 日突破了10000 點(diǎn)，1994 年2 月4 日為歷史新高12157 點(diǎn)，相比90 年2918 點(diǎn)，歷時(shí)3 年多，漲幅達(dá)316 石6 ％。而后，開始下調(diào)，到1995 年l 月13 日下調(diào)為7252 點(diǎn)。

　　隨著97 年香港政權(quán)回歸的日益臨近，許多政治經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的不明朗因素逐步消除，投資者對香港前途充滿信心。1996 年香港主要市場交易活躍，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加，氣氛明顯上升。1995 年12 月29 日，恒生指數(shù)又突破了10000 點(diǎn)，1997 年6 月20 日突破了15000 點(diǎn)，1997 年8 月7 日達(dá)到了最高點(diǎn)16673 點(diǎn)，相比90 年2918 點(diǎn)，歷時(shí)7 年，漲幅659 ％。

　　1997 年5 月，泰國金融危機(jī)爆發(fā)，同年10 月17 日臺(tái)灣棄守新臺(tái)幣，10 月20 日開始，國際游資開始瘋狂沽空港元，使香港匯市劇烈動(dòng)蕩起來。在以后凡天內(nèi)，港元現(xiàn)貨匯價(jià)迅速低過7 . 75 : l 的預(yù)定警戒線，一度降低到7 . 8 : l 的新低點(diǎn)。

　　在這種情況下，特區(qū)政府開始了捍衛(wèi)行動(dòng)。一方面通過外匯基金在市場上拋售美元吸納港元；另一方面宣布加息，最優(yōu)惠利率由8 . 75 厘提高到9 . 5 厘。這些措施在匯市取得明顯的效果，港元匯價(jià)隨即反彈到7 . 5 : l 的高位，并且在一段時(shí)間內(nèi)保持著比較穩(wěn)定的局面。但是加息和減少港元供應(yīng)量卻直接導(dǎo)致了股市、樓市的下跌。1997 年10 月8 日恒生指數(shù)為14838 點(diǎn)，1997 年10 月28 日跌為9059 點(diǎn)，歷時(shí)13 天（除去市場體息日），下跌了5578 點(diǎn)數(shù)，平均每天下跌444 點(diǎn)多。

　　到1998 年l 月中旬，恒生指數(shù)已經(jīng)跌破8000 點(diǎn)，但國際游資仍不罷體，8 月份又開始了新的大規(guī)模的沖擊。量子基金和老虎基金開始炒賣港元，首先向銀行大量購入遠(yuǎn)期美元拋出遠(yuǎn)期港元，推高銀行同業(yè)拆借利息，換來美元借出以賺取利息，另一方面又拋出恒指期貨與股票現(xiàn)貨，以壓低股票價(jià)格。前者會(huì)使利率急升，導(dǎo)致股市下跌，從而在期貨市場獲利；同疇一旦港元下跌，他們也可以同時(shí)在外匯市場獲利。到8 月中旬，恒生指數(shù)跌穿7000 點(diǎn)，最低跌至6660 點(diǎn)。

　　8 月中旬特區(qū)政府動(dòng)用外匯基金直接入市護(hù)盤，到8 月28 日特區(qū)政府停止入市為止，共動(dòng)用1181 . 2 億港元。香港政府果斷的直接入市及有關(guān)監(jiān)管措施的強(qiáng)化，穩(wěn)定了證券市場的信心，使股指很快止跌回升，并迫使國際炒家不得不以較高的價(jià)格補(bǔ)入拋空的股票和期指，最后是國際炒家以嚴(yán)重?fù)p失被徹底擊退。

< 3 ＞主要經(jīng)濟(jì)后果

　　香港股市風(fēng)險(xiǎn)泡沫，給國際“金融大鱷”以可乘之機(jī)，在其打壓之下，恒生指數(shù)從1997 年8 月7 日16673 點(diǎn)開始急劇下跌，1997 年10 月28 日就跌破10000 點(diǎn)，跌幅達(dá)45 . 6cy0 ，股市市值兩個(gè)月之內(nèi)蒸發(fā)21 , 000 億，縮水三分之一。1998 年繼續(xù)下跌，同年8 月13 日達(dá)到6660 低點(diǎn)。

　　股災(zāi)后，香港樓市在短短一年內(nèi)，大跌七成，超過10 萬名業(yè)主成為“負(fù)資產(chǎn)”，在很長一段時(shí)間里，樓市都未能恢復(fù)元?dú)猓w樓價(jià)只有1997 年的60cy0 以下，并仍有逾6 , 000 名業(yè)主未脫離“負(fù)資產(chǎn)”之列。

　　另外當(dāng)時(shí)港元的匯價(jià)相對于亞洲已經(jīng)貶值的貨幣明顯偏高，香港產(chǎn)品出口和香港的旅游、零售業(yè)也受到影響。這就不可避免地造成通貨緊縮、需求下降、失業(yè)增加、市場蕭條，整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于嚴(yán)重的衰退局面。

< 4 > 主要原因分析國際游資惡意攻擊
　　這場97 年東南亞金融危機(jī)波及香港的直接原因是國際游資在香港匯市、股市和期市上的聯(lián)合攻擊。以索羅斯為首的量子基金和老虎基金瘋狂炒賣港元，另一方面又拋出恒指期貨與股票現(xiàn)貨，以壓低股票價(jià)格。這些國家游資在惡意攻擊下，使香港股市急劇下跌，從而在期貨市場上獲利。而之前在股市泡沫的形成中，也是少不了他們相反的炒作，例如1993 年美國投資銀行摩根士丹利對港股的大肆炒作。

　　B . “積極不干預(yù)主義”的經(jīng)濟(jì)政策
　　長期以來香港實(shí)行的是自由放任的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，港英政府的“積極不干預(yù)主義，, 經(jīng)濟(jì)政策使得在97 年東南亞金融危機(jī)中，國際游資有空可鉆，瘋狂炒賣沽空港元。而香港的聯(lián)系匯率制也為量子基金等國際游資的進(jìn)入創(chuàng)造了條件，購入美元拋空港元，人為推高利息賺取利差，并在期貨市場進(jìn)行相反操作，以保證港元下跌時(shí)外匯市場的獲利。所以正是這樣自由放任的自由主義經(jīng)濟(jì)政策使得國際游資有機(jī)可乘，導(dǎo)致了這場由拋空港元引發(fā)的股市下跌。

< 1 > 199 。年日本股市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生背景

　　二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了奇跡，經(jīng)濟(jì)迅速從廢墟中發(fā)展起來，經(jīng)濟(jì)增值率高居發(fā)達(dá)國家之首，成為了僅次于美國的超級(jí)大國。至80 年代末，日本汽車已稱霸全世界，日本的產(chǎn)業(yè)在西歐、拉美遍地開花，幾乎所有的國家都逼伏在日本強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力之下。

　　1985 年9 月，西方5 國財(cái)長在美國簽訂著名的“廣場協(xié)議”，決定提高其它貨幣對美元的匯率。由于日本與美國貿(mào)易摩擦最為劇烈，日元首當(dāng)其沖，日元兌美元的匯價(jià)從1984 年的237 日元上漲到1989 年的138 日元。

　　日元升值使日本的出口主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊，為了刺激經(jīng)濟(jì)的回升，并實(shí)現(xiàn)由出口主導(dǎo)型向內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，日本政府實(shí)行了金融緩和與自由化的政策。從1986 年l 月到1987 年2 月，日官方連續(xù)5 次調(diào)低貼現(xiàn)率，使之降低至低于同期西方各國貼現(xiàn)率2 . 5 ％的水平。這雖然使許多受日元升值影響的企業(yè)迅速擺脫了困境，但同時(shí)也種下了惡果。

　　自從日本采取金融緩和政策后，企業(yè)的資金使用成本迅速降低，企業(yè)一般收益率從1986 年的一17 . 2 % ，一躍而為1987 年上半年的33 . 5 % ，下半年的50 . 9 ％。企業(yè)收益率的提高也極大地提高了對企業(yè)股票的評估價(jià)值，進(jìn)入影響了投資者的心理預(yù)期。

　　日本國內(nèi)儲(chǔ)蓄一直很高，加之金融緩和造成的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張以及外匯盈余的驟然膨脹，產(chǎn)生了一股龐大的過剩資本。除了一部分尋找海外投資市場外，其大部分在國內(nèi)涌入投資收益相對較高的資本市場。1985 年至1990 年間，日本企業(yè)投資總額為406 萬億日元，但只有148 萬億日元（即總量的36 % ）用于企業(yè)生產(chǎn)資料的投資，而其中64 ％的資金即258 萬億日元流向了證券市場和房地產(chǎn)。過多的資金流入推動(dòng)了股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的急劇上升。

　　法人投機(jī)股市源自于1984 年制訂的“特定金錢信托制度”，它使日本大企業(yè)能夠?qū)⒕揞~委托給信托銀行和證券公司，從事金融交易。因此，除了機(jī)構(gòu)投資者的狂勢投機(jī)，法人資本的投機(jī)也成為股市膨脹的一大動(dòng)力，并終于導(dǎo)致股市失控。

< 2 ＞主要過程

　　自從1986 年日本“平成景氣”以來，日經(jīng)指數(shù)由1985 年的12000 點(diǎn)，開始持續(xù)上升。1987 年世界股市危機(jī)中，日經(jīng)指數(shù)稍有下降，但很快的率先“復(fù)活”起來，股價(jià)開始一路上漲，并帶動(dòng)全球股市的回升。1980 年個(gè)人持股比例為8 . 84 % , 1988 年上升到的14 . 5 % ; 1987 年末，日本股市個(gè)人股東已達(dá)2000 萬人，相當(dāng)于日本國民人口總數(shù)的l / 5 。到1989 年底，日本的股票資產(chǎn)額已是國民生產(chǎn)總值的1 . 3 倍，資產(chǎn)價(jià)格如此急劇膨脹意味著經(jīng)濟(jì)泡沫的存在。

　　日本的房地產(chǎn)泡沫更是達(dá)到了登峰造極的程度，由于心理預(yù)期良好、投機(jī)活動(dòng)增多，炒買炒賣土地的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，地價(jià)飛快上揚(yáng)，地價(jià)的暴漲使投資者不斷對企業(yè)資產(chǎn)重新進(jìn)行估價(jià)，擁有大片土地的大型企業(yè)身價(jià)倍增，股價(jià)大幅庵升，成為股市持續(xù)上揚(yáng)的領(lǐng)頭羊。到1988 年底，日本的土地資產(chǎn)額是國民生產(chǎn)總值的1 . 4 倍；在泡沫最嚴(yán)重的1989 年，日本大東京一地的房地產(chǎn)價(jià)格總和就超過美國全國的房地產(chǎn)價(jià)格總和。

　　1989 年5 月，由于意識(shí)到了經(jīng)濟(jì)過熱的壓力，日本政府開始緊急實(shí)施金融緊縮政策，提高貼現(xiàn)率，到1990 年已由1989 年的2 . 5 ％提升至6 . 0 ％。貼現(xiàn)率的急劇提高直接影響了資本的市場收益率，股價(jià)開始下跌。
1990 年4 月大藏省對房地產(chǎn)業(yè)也進(jìn)行嚴(yán)厲的限制，一方面嚴(yán)格控制融資，另一方面加征地價(jià)稅，使地價(jià)冷落下來。地價(jià)的下跌減少了企業(yè)的實(shí)有資產(chǎn)值，更促使股價(jià)下跌。同時(shí)由于資本成本不斷的上升，企業(yè)增收的能力將大受制約，企業(yè)收益前景的黯淡給投資者的心理蒙上一層陰影，預(yù)期開始惡化。投機(jī)炒作者乘機(jī)拋售股票，進(jìn)一步引起恐慌。

　　1989 年12 月29 日，是這一年的最后一次交易日，日經(jīng)指數(shù)高收38915 點(diǎn)。1990 年開市后，股市即開始暴跌，到1990 年4 月2 日經(jīng)指數(shù)跌至28002 點(diǎn)，歷時(shí)4 個(gè)月，跌幅達(dá)23 ％。1990 年10 月l 日日經(jīng)指數(shù)跌至20221 點(diǎn)，跌幅達(dá)48 % ，也即10 個(gè)月內(nèi)將近跌去了一半的市值。1991 年上半年略有反彈，旋即轉(zhuǎn)入更猛的跌勢。1992 年8 月18 日日經(jīng)指數(shù)再創(chuàng)14309 點(diǎn)新低，基本上回到了1985 年的水平。

< 3 ＞主要經(jīng)濟(jì)后果

　　“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后，日本經(jīng)濟(jì)一撅不振，連續(xù)數(shù)年呈負(fù)增長或零增長。

　　銀行等金融機(jī)構(gòu)，在股市和房地產(chǎn)上的持股和貸款，不斷的成了不良資產(chǎn)，成了呆賬死賬。1994 年至2004 年銀行信托方面的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉的就有179 家。
股市從此長期低迷，1993 年一季度仍徘徊于16000 一17000 點(diǎn)之間，1994 年年末略有上浮，上摸20000 點(diǎn)，以后直到1995 年12 月底，即又過14 個(gè)月后才再次突破20000 點(diǎn)?？?9 年再度下跌，其斷斷續(xù)續(xù)的陰跌長達(dá)10 多年。

< 4 ＞主要原因分析

A ．貼現(xiàn)率的不斷降低導(dǎo)致股票投機(jī)熱情高漲

　　“廣場協(xié)議”后，日元不斷升值，這使日本的出口主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊，為了刺激經(jīng)濟(jì)的回升，日本政府實(shí)行了金融緩和與自由化的政策。從1986 年l 月到1987 年2 月，日官方連續(xù)5 次調(diào)低貼現(xiàn)率，從而企業(yè)的資金使用成本迅速降低，企業(yè)的收益率也就不斷的攀高，對企業(yè)股票的估值也就更高，對其預(yù)期也加大。加上當(dāng)時(shí)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和日幣升值的預(yù)期，從而引發(fā)起對股票的瘋狂投機(jī)。
B ．企業(yè)法人相互持股導(dǎo)致股價(jià)不正常上漲二戰(zhàn)前，日本的股票以個(gè)人持有為主，法人持股占極少部分；戰(zhàn)后，日本政府推行了“解散財(cái)閥”改革，20 世紀(jì)五十年代以后，法人持股迅速發(fā)展1950 年法人的持股比例為23 . 6cy0 , 1955 年為32 . 7cy0 , 1960 年為40 . 9cy0 , 1970 年增至54cy0 ，從此日本的股票所有結(jié)構(gòu)進(jìn)入以法人持股為主的時(shí)代。

　　20 世紀(jì)60 年代后，日本推行了按時(shí)價(jià)發(fā)行股票的方式，股價(jià)越高，企業(yè)通過發(fā)行股票的方式籌集的資金越多，以致當(dāng)時(shí)的日本企業(yè)都致力于抬高自己企業(yè)的股價(jià)。另一方面，日本企業(yè)通過相互持股從市場上不斷的購買浮動(dòng)的股票，增加市場上對股票的需求量，而相互持股的穩(wěn)定股東在股價(jià)上升的情況下也不出售股份，使得供需更加的失衡，結(jié)果自然是股價(jià)上升。

四．1996 年泰國股市風(fēng)險(xiǎn)
< 1 ＞發(fā)生背景

　　1984 年6 月30 日，泰國政府宣布實(shí)行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度，即主要是盯住美元的制度。1984 一1995 年，由于美元對主要貨幣持續(xù)貶值，泰銑實(shí)際有效匯率大幅下降，提高了泰國的出口競爭力，出口的快速增長有力地推動(dòng)了泰國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在此期間，泰國GDP 以每年超過8 ％的速度增長，成為令世界矚目的亞洲奇跡。1986 一1994 年，泰國制造業(yè)出口年增長30cy0 ，制造業(yè)出口占總出口的比重由36cy0 上升到81 % ，制造業(yè)占GDP 的比重從22 ％增加到29 ％。

　　90 年代初，泰國政府基本取消了對資本流動(dòng)的管制，實(shí)現(xiàn)了本幣的全球可自由兌換；1993 年3 月，泰國政府批準(zhǔn)在曼谷開設(shè)了期權(quán)金融中心，并隨之放寬了外國銀行在泰國設(shè)立支行的限制，允許外國資本在曼谷期權(quán)金融中心進(jìn)行交易。1989 年，外國私人資本面向泰國的流出與流入分別在1000 億泰銑左右，1994 年分別達(dá)到15000 億泰銑左右，4 年間增加了10 多倍。并且，在這些資本中，短期資本所占比較大、增長較快，1995 一1996 年，非居民泰銑存款、經(jīng)由B 工BF 的企業(yè)短期美元借款、股票市場的國外投資等急劇增加。僅從對銀行的債務(wù)余額看，1996 年底的701 億美元債務(wù)中就有65 . 2cy0 為短期債務(wù)。

< 2 ＞主要過程
　　從證券市場看，1993 年，外資對泰國證券的投資為30 多億美元，1994 一1995 年上升到60 多億美元。從房地產(chǎn)市場看，1996 年底，泰國商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款分別占總貸款的8 . 8cy0 和24 . 4cy0 ，其中相當(dāng)一部分資金是經(jīng)由B 工BF （曼谷國際金融安排）從海外借入。

　　大量外國資本流向股票市場和房地產(chǎn)市場，引起股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格飛漲。從1987 年12 月11 日243 點(diǎn)起，到1990 年7 月25 日漲到了1143 點(diǎn)，凈漲了900 點(diǎn)，漲幅達(dá)37Ocyo , 平均每年都翻了一番；而后到1994 年1 月4 日，達(dá)到了歷史最高1753 點(diǎn)，其間1993 年9 月29 日由966 點(diǎn)漲至1753 點(diǎn)，歷時(shí)僅3 個(gè)月，漲幅竟達(dá)82cy0 。

　　1995 年，國際外匯市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美元對主要貨幣的匯率由貶值轉(zhuǎn)升值。由于美元持續(xù)、大幅度升值，泰銑實(shí)際有效匯率跟隨美元不斷走強(qiáng)，削弱了泰國的出口競爭力，1996 年泰國出口增長從1995 年的24 ％下降到3 ％。出口下降導(dǎo)致泰國經(jīng)常項(xiàng)目逆差迅速擴(kuò)大。1995 年泰國經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到162 億美元，占GDP 比率超過8cy0 。

　　1996 年，房地產(chǎn)泡沫破滅造成商業(yè)銀行和金融公司經(jīng)營狀況惡化。6 月底，泰國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)達(dá)到1 兆7800 億泰銑，不良資產(chǎn)率達(dá)到35 . 8cy0 。巨額不良資產(chǎn)使泰國金融市場更加動(dòng)蕩。

　　1997 年1 月份，以喬治• 索羅斯為首的國際投機(jī)資本開始對凱覷已久的東南亞金融市場發(fā)動(dòng)攻擊，開始拋售泰銑，買進(jìn)美元，泰銑開始直線下跌。

　　5 月份，國際貨幣投機(jī)資本開始大舉沽售泰銑，泰銑兌美元匯率大幅下跌。面對國際投機(jī)資本的進(jìn)攻，泰國央行與新加坡央行聯(lián)手入市，三管齊下，企圖捍衛(wèi)泰銑陣地，他們動(dòng)用了120 億美元吸納泰銑，禁止本地銀行拆借泰銑給離岸投機(jī)者，同時(shí)大幅提高息率，泰銑的地位暫時(shí)性保住了。

　　6 月份，投機(jī)商開始出售美國國債，籌集資金，再度向泰銑發(fā)起致命打擊。此時(shí)的泰國央行已彈盡糧絕，僅有的300 億美元的外匯儲(chǔ)備早已花光，泰國央行被迫宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制，放棄長達(dá)13 年之久的泰銑與美元掛鉤的匯率制。當(dāng)天，泰銑重挫20cy0 , 7 月29 日，泰國央行行長倫差• 馬拉甲宣布辭職，8 月5 日，泰央行決定關(guān)閉42 家金融機(jī)構(gòu)。

　　隨著貨幣市場的劇烈波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的不斷惡化，泰國的證券市場也就雪上加霜，以1996 年2 月6 日的1415 點(diǎn)為拐點(diǎn)，股市開始暴跌；1996 年5 月至1997 年5 月，泰國股指下跌幅度超過60cy0 ；此后，股市繼續(xù)下跌，到1998 年9 月4 日達(dá)到了最低207 點(diǎn)，相對于1994 年歷史最高1753 點(diǎn)，跌破了88cy0 ；泰國的經(jīng)濟(jì)從此受到了嚴(yán)重的打擊。

< 3 ＞主要經(jīng)濟(jì)后果

　　直接引發(fā)東南亞金融危機(jī)。其后菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞臺(tái)灣、香港、新加波、日本、韓國等國迅速受到泰國金融危機(jī)的巨大沖擊，貨幣發(fā)生貶值，股市遭受重挫。

　　泰國的股市從此一撅不振，長期維持在三、四百點(diǎn)左右，直到2003 年10 月才突破600 點(diǎn)。這次金融危機(jī)對泰國股市的影響特別深刻。

　　這場危機(jī)沉重地打擊了泰國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成泰國物價(jià)不斷上漲，利率居高不下，企業(yè)外債增加，流動(dòng)資金緊張，經(jīng)營困難，經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)人口增加，人民生活日落千丈。

< 4 ＞主要原因分析A ．金融政策的嚴(yán)重失誤

　　泰國政府實(shí)行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度，由于泰銑匯價(jià)被人為固定，失去了調(diào)節(jié)貿(mào)易差額和國際收支的功能，面對不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶赤字，泰國政府實(shí)際上只能有一種選擇，即加快資本市場開放步伐，通過各種各樣的優(yōu)惠政策，以及高利率政策，吸引更多的國外資本流入。釘住制度與高利率政策結(jié)合，使投機(jī)性資本可以實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，從而為國外資本大量涌入泰國提供了制度激勵(lì)。

　　80 年代末以前，泰國一直實(shí)行較為嚴(yán)格的外匯管理制度。90 年代以后，為了吸引外資，泰國在資本賬戶開放方面采取了更加“自由化”的措施。一是開放了離岸金融業(yè)務(wù)，推出了曼谷國際金融安排（BIBF ）。二是泰國允許非居民在泰國商業(yè)銀行開立泰銑賬戶，進(jìn)行存款或借款，并可以自由兌換。到1996 年，泰國資本項(xiàng)目已經(jīng)基本放開。

　　為了維持釘住美元的固定匯率、為了防止外資流出、為了抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，泰國中央銀行被迫繼續(xù)實(shí)行緊縮性貨幣政策，不斷收緊銀根，持續(xù)提高利率。1996 年，泰國利率達(dá)到13 . 25 % ，為當(dāng)時(shí)亞洲國家和地區(qū)最高水平。高利率政策進(jìn)一步抑制了投資和消費(fèi)，加劇了經(jīng)濟(jì)衰退，造成了商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)。高利率加大了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)而向國際金融市場尋求低成本籌資，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了對外負(fù)債規(guī)模。1997 年泰國外債達(dá)到900 億美元，相當(dāng)于GDP 的50cy0 ，其中，短期外債占到了60cy0 。

　　B ．國際炒家的伺機(jī)炒作
　　盯住美元的固定匯率制度使得泰銑在明顯出現(xiàn)高估后，便會(huì)成為國際“金融大鱷”獵取的目標(biāo)。1997 年1 一7 月，在索羅斯等“國際金融大鱷”們的投機(jī)攻擊下，使得泰國經(jīng)濟(jì)更是致命一擊。

五．證券市場風(fēng)險(xiǎn)案例的幾點(diǎn)啟示

　　“股市今天發(fā)生的事情以前發(fā)生過，以后會(huì)再度發(fā)生?！辈煌膰液偷貐^(qū)的證券市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)、政治和國際環(huán)境等都是不一樣的，但是，我們希望能從以上證券市場風(fēng)險(xiǎn)案例回顧和分析中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，找出各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)案例中本質(zhì)的、根源的和共性的東西，從而能夠正確認(rèn)識(shí)我國當(dāng)前證券市場的形勢，在市場引導(dǎo)和市場參與過程中做出正確的決策和行動(dòng)。

< 1 ＞堅(jiān)決抑制股市“泡沫”的膨脹

　　從以上周邊國家和地區(qū)近年的股市風(fēng)險(xiǎn)案例可以看出，股市泡沫一旦形成，股市風(fēng)險(xiǎn)越推越高，其后果也就是不可避免的“股災(zāi)”了。
　　我們應(yīng)該清楚的認(rèn)識(shí)到，在市場泡沫開始形成之初，就應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決的抑制泡沫和風(fēng)險(xiǎn)的膨脹。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)、泡沫聚積到高點(diǎn)時(shí)，才慌忙采取措施，只能事與愿違，投機(jī)炒作者將會(huì)大肆拋售股票，沽空股指，雙雙獲利。日本當(dāng)時(shí)在股市泡沫不斷膨脹時(shí)，遲遲不肯推出貨幣緊縮政策，直到1989 年5 月股市泡沫快頂峰時(shí)才緊急剎車，但其時(shí)已晚，卻讓投機(jī)炒作者乘機(jī)逃脫。

< 2 ＞警惕國際游資對金融體系的沖擊
　　泡沫是資本市場價(jià)格嚴(yán)重超出其內(nèi)在價(jià)格的產(chǎn)物，泡沫形成的根源是投機(jī)風(fēng)潮的涌現(xiàn)。

　　產(chǎn)生投機(jī)風(fēng)潮的始作俑者，就是在國際間游蕩、尋找時(shí)機(jī)已久的“Hot Money " （熱錢或游資）。他們總是利用其股票市場本身存在著的經(jīng)濟(jì)上的泡沫、既定的預(yù)期以及制度上的漏洞，乘機(jī)而入，大肆炒作，哄抬股價(jià)，引發(fā)“羊群效應(yīng)”，吸引更多的機(jī)構(gòu)和中小投資者進(jìn)入；一旦得手，在適當(dāng)之時(shí)又相反炒作，盡數(shù)拋賣股票，沽空股指。其本質(zhì)是投機(jī)炒作而非“價(jià)值投資”。

　　據(jù)國際貨幣基金組織估計(jì)，目前活躍在全球金融市場上的游資在7 . 2 萬億美元以上，相當(dāng)于全球國民生產(chǎn)總值的20 % ；每天有1 . 2 萬億美元以上的游資在全球外匯市場上尋求機(jī)會(huì)，相當(dāng)于實(shí)物交易的近百倍。再加上一定的“杠桿”效應(yīng)，其在泰國、香港等地的驚人“業(yè)績”也就不足為奇了。所以，對于國際游資我們得慎之又慎。

< 3 ＞堅(jiān)決規(guī)范市場行為

　　在國際間的巨額游資的沖擊和撬動(dòng)下，本相對平衡和穩(wěn)定增長的股票市場開始沸騰，股價(jià)不斷攀高，當(dāng)?shù)氐馁Y金大戶相互勾結(jié)，頻頻坐莊，輪番炒作；銀行資金違規(guī)入市，證券機(jī)構(gòu)、新聞媒介推波助瀾，中小投資者盲目跟風(fēng)，整個(gè)市場行為一片混亂。

　　于是，上述國家和地區(qū)的當(dāng)局開始采取緊縮政策，提高利率、提高銀行準(zhǔn)備金、貶低本幣、征收交易所得稅和引導(dǎo)資金對外投資等等收縮貨幣供應(yīng)量的策略，但是其結(jié)果是收效不大，不能根本解決了股市繼續(xù)瘋狂飄高的勢頭。因?yàn)槿绻稒C(jī)炒作等違規(guī)行為繼續(xù)存在，他們依然可以通過輪番炒作，讓股價(jià)翻騰而上。案例中的國家和地區(qū)在股市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，都相應(yīng)的采取了緊縮的政策和疏通的策略，雖都起到了一定的功效，但都沒能從根本上解決。
市場泡沫、風(fēng)險(xiǎn)的根源是短期投機(jī)炒作等違規(guī)行為。我們要汲取這些股市風(fēng)險(xiǎn)案例中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從根本出發(fā)，堅(jiān)決規(guī)范股票市場行為。規(guī)范市場行為，就是打擊那些以惡意投機(jī)炒作為主的違規(guī)行為，一方面通過提高印花稅、交易中介費(fèi)等手段來增大輪番炒作的成本，來引導(dǎo)資金進(jìn)行長期的價(jià)值投資；另一方面，提高監(jiān)管力度，并對查獲的蓄意違規(guī)炒作行為進(jìn)行最嚴(yán)厲的懲罰。規(guī)范市場行為，并不是干涉市場，干涉投資自由。規(guī)范市場行為，是要以前瞻性的規(guī)劃、機(jī)制、法律和技術(shù)為前提的。

（感謝上海證券公司研發(fā)中心對本文的貢獻(xiàn)）