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上海證券交易所供稿

上市公司投資價值分析方法介紹
上海證券交易所投資者教育中心

　　從長期來看，一家上市公司的投資價值歸根結(jié)底是由其基本面所決定的。影響投資價值的因素既包括公司凈資產(chǎn)、盈利水平等內(nèi)部因素，也包括宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、市場情況等各種外部因素。在分析一家上市公司的投資價值時，應(yīng)該從宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況和公司情況三個方面著手，才能對上市公司有一個全面的認識。

一、宏觀經(jīng)濟分析< 1 ＞宏觀經(jīng)濟運行分析

　　證券市場歷來被看作“國民經(jīng)濟的晴雨表”，是宏觀經(jīng)濟的先行指標；宏觀經(jīng)濟的走向決定了證券市場的長期趨勢。只有把握好宏觀經(jīng)濟發(fā)展的大方向，才能較為準確的把握證券市場的總體變動趨勢、判斷整個證券市場的投資價值。宏觀經(jīng)濟狀況良好，大部分的上市公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)會比較優(yōu)良，股價也相應(yīng)有上漲的動力。
為了把握國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，投資者有必要對一些重要的宏觀經(jīng)濟運行變量給予關(guān)注。

　　A ．國內(nèi)生產(chǎn)總值GOp 
　　國內(nèi)生產(chǎn)總值是一國（或地區(qū)）經(jīng)濟總體狀況的綜合反映，是衡量宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況的主要指標。通常而言，持續(xù)、穩(wěn)定、快速的GOp 增長表明經(jīng)濟總體發(fā)展良好，上市公司也有更多的機會獲得優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績；如果GOp 增長緩慢甚至負增長，宏觀經(jīng)濟處于低迷狀態(tài)，大多數(shù)上市公司的盈利狀況也難以有好的表現(xiàn)。我國經(jīng)濟穩(wěn)定快速增長，2006 年GOp 同比增長10 . 7 % ; 07 年一季度GOp 同比增長率達到了11 . 1 ％。近一兩年來，上市公司業(yè)績的快速增長正是處于宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好、工業(yè)企業(yè)效益整體提升大背景下的增長，中國經(jīng)濟的快速增長為上市公司創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

　　B ．通貨膨脹
　　通貨膨脹是指商品和勞務(wù)的貨幣價格持續(xù)普遍上漲。通常，CPI （即居民消費價格指數(shù)）被用作衡量通貨膨脹水平的重要指標。溫和的、穩(wěn)定的通貨膨脹對上市公司的股價影響較小；如果通貨膨脹在一定的可容忍范圍內(nèi)持續(xù)，且經(jīng)濟處于景氣階段，產(chǎn)量和就業(yè)都持續(xù)增長，那么股價也將持續(xù)上升；嚴重的通貨膨脹則很危險，經(jīng)濟將被嚴重扭曲，貨幣加速貶值，企業(yè)經(jīng)營將受到嚴重打擊。除了經(jīng)濟影響，通貨膨脹還可能影響投資者的心理和預(yù)期，對證券市場產(chǎn)生影響。CPI 也往往作為政府動用貨幣政策工具的重要觀測指標，今年以來我國CPI 高位運行，因此在每月CPI 數(shù)據(jù)公布前后，市場也普遍預(yù)期政府將會采取加息等措施來抑制通貨膨脹，引發(fā)了股市波動。

　　C ．利率
　　利率對于上市公司的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，利率是資金借貸成本的反映，利
稿率變動會影響到整個社會的投資水平和消費水平，間接地也影響到上市公司的經(jīng)營業(yè)績。利率上升，公司的借貸成本增加，對經(jīng)營業(yè)績通常會有負面影響。第二，在評估上市公司價值時，經(jīng)常使用的一種方法是采用利率作為折現(xiàn)因子對其未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，利率發(fā)生變動，未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值會受到比較大的影響。利率上升，未來現(xiàn)金流現(xiàn)值下降，股票價格也會發(fā)生下跌。
　　0 ．匯率
　　通常，匯率變動會影響一國進出口產(chǎn)品的價格。當本幣貶值時，出口商品和服務(wù)在國際市場上以外幣表示的價格就會降低，有利于促進本國商品和服務(wù)的出口，因此本幣貶值時出口導(dǎo)向型的公司經(jīng)營趨勢向好；進口商品以本幣表示的價格將會上升，本國進口趨于減少，成本對匯率敏感的企業(yè)將會受到負面影響。當本幣升值，出口商品和服務(wù)以外幣表示的價格上升，國際競爭力相應(yīng)降低，一國的出口會受到負面影響；進口商品相對便宜，較多采用進口原材料進行生產(chǎn)的企業(yè)成本降低，盈利水平提升。
目前，人民幣正處于漸進的升值進程中，出口導(dǎo)向型公司特別是議價能力弱的公司盈利前景趨于黯淡，函待產(chǎn)業(yè)升級，提高利潤率和產(chǎn)品的國際競爭力；需要進口原材料或者部分生產(chǎn)部件的企業(yè)，因其生產(chǎn)成本會有一定程度的下降而受益；國內(nèi)的投資品行業(yè)能夠享受升值收益也會受到資金的追捧。人民幣小幅升值，房地產(chǎn)、金融、航空等行業(yè)將直接受益，而對紡織服裝、家電、化工等傳統(tǒng)出口導(dǎo)向型行業(yè)而言則帶來負面影響。

　　< 2 ＞宏觀經(jīng)濟政策分析
　　在市場經(jīng)濟條件下，國家用以調(diào)控經(jīng)濟的財政政策和貨幣政策將會影響到經(jīng)濟增長的速度和企業(yè)經(jīng)濟效益，進而對證券市場產(chǎn)生影響。
　　A ．財政政策
　　財政政策的手段主要包括國家預(yù)算、稅收、國債、財政補貼、財政管理體制和轉(zhuǎn)移支付制度等。其種類包括擴張性財政政策、緊縮性財政政策和中性財政政策。
具體而言，實施積極財政政策對于上市公司的影響主要有以下凡個方面：― 減少稅收，降低稅率，擴大減免稅范圍。這將會直接增加微觀經(jīng)濟主體的收入，促進消費和投資需求，從而促進國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，改善公司的經(jīng)營業(yè)績，進而推動股價的上漲。― 擴大財政支出，加大財政赤字。這將會直接擴大對商品和勞務(wù)的總需求，刺激企業(yè)增加投資，提高產(chǎn)出水平，改善經(jīng)營業(yè)績；同時還可以增加居民收入，使其投資和消費能力增強，進一步促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，此時上市公司的股價也趨于上漲。
　　― 減少國債發(fā)行（或回購部分短期國債）。國債發(fā)行規(guī)?？s減，使市場供給量減少，將導(dǎo)致更多的資金轉(zhuǎn)向股票，推動上市公司股價的上漲。
　　― 增加財政補貼。財政補貼往往使財政支出擴大，擴大社會總需求、刺激供給增加，從而改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，推動股價上揚。
　　實施擴張性財政政策有利于擴大社會的總需求，將刺激經(jīng)濟發(fā)展，而實施緊縮性財政政策則在于調(diào)控經(jīng)濟過熱，對上市公司及其股價的影響與擴張性財政政策所產(chǎn)生的效果相反。

　　B ．貨幣政策
　　貨幣政策是政府為實現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟目標所制定的關(guān)于貨幣供應(yīng)和貨幣流通組織管理的基本方針和基本準則。其調(diào)控作用主要表現(xiàn)在：通過調(diào)控貨幣供應(yīng)總量保持社會總供給與總需求的平衡；通過調(diào)控利率和貨幣總量控制通貨膨脹；調(diào)節(jié)國民收入中消費與儲蓄的比例；引導(dǎo)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化并實現(xiàn)資源的合理配置。
　　貨幣政策的工具可以分為一般性政策工具（包括法定存款準備金率、再貼現(xiàn)政策、公開市場業(yè)務(wù)）和選擇性政策工具（包括直接信用控制、間接信用指導(dǎo)等）。如果市場物價上漲、需求過度、經(jīng)濟過度繁榮，被認為是社會總需求大于總供給，中央銀行就會采取緊縮貨幣的政策以減小需求。反之，央行將采用寬松的貨幣政策手段以增加需求。
　　― 法定存款準備金政策。央行通過調(diào)整商業(yè)銀行上繳的存款準備金率，改變貨幣乘數(shù)，控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，最終影響市場的貨幣供應(yīng)量。如果央行提高存款準備金率，將使貨幣供應(yīng)量減少，市場利率上升，投資和消費需求減少，對公司經(jīng)營產(chǎn)生負面影響，公司股價將趨于下跌。
　　― 再貼現(xiàn)政策。再貼現(xiàn)政策指央行對商業(yè)銀行用持有的未到期票據(jù)向央行融資所作的政策規(guī)定，一般包括再貼現(xiàn)率的確定和再貼現(xiàn)的資格條件。當經(jīng)濟過熱時，中央銀行傾向于提高再貼現(xiàn)率或?qū)υ儋N現(xiàn)資格加以嚴格審查，導(dǎo)致商業(yè)銀行資金成本增加，市場貼現(xiàn)利率上升，社會信用收縮，市場貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少，證券市場上市公司的股價走勢趨于下跌。
　　― 公開市場業(yè)務(wù)政策。當政府傾向于實施較為寬松的貨幣政策時，央行將會大量購進有價證券，使貨幣供應(yīng)量增加，推動利率下調(diào)，資金成本降低，從而刺激企業(yè)和個人的投資和消費需求，使得生產(chǎn)擴張，公司利潤增加，進而推動證券市場公司股價上漲。
　　近年來，我國一直堅持實施穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，維持經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，防止出現(xiàn)“大起大落”。近期召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出，當前要繼續(xù)堅持實施穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，貨幣政策要穩(wěn)中適度從緊。流動性過剩問題已經(jīng)成為當前我國經(jīng)濟運行中的突出矛盾，“穩(wěn)中適度從緊”貨幣政策的提出在于要努力緩解流動性過剩矛盾。

二、行業(yè)分析
　　由于所處行業(yè)不同，上市公司的投資價值會存在較大的差異。進行行業(yè)分析，我們需要關(guān)注的是：行業(yè)本身所處發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟中的地位；影響行業(yè)發(fā)展的各種因素及其對行業(yè)影響的力度；行業(yè)未來發(fā)展趨勢；行業(yè)的投資價值及投資風險。
　　< 1 ＞行業(yè)與經(jīng)濟周期
　　宏觀經(jīng)濟的運行呈現(xiàn)周期性特點，一個經(jīng)濟周期包括繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個階段。由于不同行業(yè)對于經(jīng)濟周期的敏感性不同，其業(yè)績可能會出現(xiàn)比較大的差異。根據(jù)行業(yè)與經(jīng)濟周期變動關(guān)系，可將行業(yè)分為增長型行業(yè)、周期型行業(yè)和防守型行業(yè)。增長型行業(yè)的運動狀態(tài)與經(jīng)濟活動總水平的周期及其振幅無關(guān)，主要依靠技術(shù)的進步、新產(chǎn)品推出及更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)實現(xiàn)增長，如高科技行業(yè)；周期型行業(yè)的運動狀態(tài)直接與經(jīng)濟周期相關(guān)，如鋼鐵業(yè)、耐用品及高檔消費品行業(yè)；防守型行業(yè)的產(chǎn)品需求相對穩(wěn)定，受經(jīng)濟周期的影響小，如食品業(yè)和公用事業(yè)。

　　< 2 ＞行業(yè)生命周期
　　通常，行業(yè)的生命周期分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期。一般而言，處于幼稚期的公司比較適合投機者和創(chuàng)業(yè)投資者；處于成長期的行業(yè)，其增長具有明確性，投資者分享行業(yè)成長、獲取較高投資回報的可能性比較高。
　　根據(jù)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟周期的關(guān)系以及行業(yè)自身生命周期的特點，投資者應(yīng)該選擇那些對于經(jīng)濟周期敏感度不高的增長型行業(yè)和在生命周期中處于成長期和成熟期的行業(yè)。
　　此外，一個行業(yè)的興衰還會受到技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)組織創(chuàng)新、社會習(xí)慣的改變和經(jīng)濟全球化等因素的影響。行業(yè)內(nèi)部的競爭結(jié)構(gòu)也決定了競爭的激烈程度，根據(jù)哈佛商學(xué)院教授邁克爾• 波特所提出的波特五力模型，行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的競爭、潛在進入者的威脅、替代品的威脅、買方討價還價的能力和供應(yīng)方討價還價的能力這五種基本競爭力量決定了行業(yè)競爭的激烈度以及收益率水平。

三、公司分析
　　對于上市公司投資價值的把握，具體還是要落實到公司自身的經(jīng)營狀況與發(fā)展前景。投資者需要了解公司在行業(yè)中的地位、所占市場份額、財務(wù)狀況、未來成長性等方面以做出自己的投資決策。
< 1 ＞公司基本面分析

　　A ．公司行業(yè)地位分析
　　在行業(yè)中的綜合排序以及產(chǎn)品的市場占有率決定了公司在行業(yè)中的競爭地位。行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)由于處于領(lǐng)導(dǎo)地位，對產(chǎn)品價格有很強的影響力，從而擁有高于行業(yè)平均水平的盈利能力。
　　B ．公司經(jīng)濟區(qū)位分析
　　經(jīng)濟區(qū)位內(nèi)的自然和基礎(chǔ)條件包括礦業(yè)資源、水資源、能源、交通等等，如果上市公司所從事的行業(yè)與當?shù)氐淖匀缓突A(chǔ)條件相符合，更利于促進其發(fā)展。區(qū)位內(nèi)政府的產(chǎn)業(yè)政策對于上市公司的發(fā)展也至關(guān)重要，當?shù)卣鶕?jù)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，會對區(qū)位內(nèi)優(yōu)先發(fā)展和扶植的產(chǎn)業(yè)給予相應(yīng)的財政、信貸及稅收等方面的優(yōu)惠措施，相關(guān)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的上市公司得到政策支持的力度較其他產(chǎn)業(yè)大，有利于公司進一步的發(fā)展。
　　C ．公司產(chǎn)品分析
　　提供的產(chǎn)品或服務(wù)是公司盈利的來源。產(chǎn)品競爭能力、市場份額、品牌戰(zhàn)略等的不同，通常對其盈利能力產(chǎn)生比較大的影響。一般而言，公司的產(chǎn)品在成本、技術(shù)、質(zhì)量方面具有相對優(yōu)勢，更有可能獲取高于行業(yè)平均盈利水平的超額利潤；產(chǎn)品市場占有率越高，公司的實力越強，其盈利水平也越穩(wěn)定；品牌已成為產(chǎn)品質(zhì)量、性能、可靠性等方面的綜合體現(xiàn)，擁有品牌優(yōu)勢的公司產(chǎn)品往往能獲取相應(yīng)的品牌溢價，盈利能力也高于那些品牌優(yōu)勢不突出的產(chǎn)品。分析預(yù)測公司主要產(chǎn)品的市場前景和盈利水平趨勢，也能夠幫助投資者更好的預(yù)測公司未來的成長性和盈利能力。
　　0 ．公司經(jīng)營戰(zhàn)略與管理層
　　公司的經(jīng)營戰(zhàn)略是對公司經(jīng)營范圍、成長方向、速度以及競爭對策等的長期規(guī)劃，直接關(guān)系著公司未來的發(fā)展和成長。管理層的素質(zhì)與能力對于公司的發(fā)展也起著關(guān)鍵性作用，卓越的管理者能夠帶領(lǐng)公司不斷進取發(fā)展。
投資者要尋找的優(yōu)秀公司，必然擁有可長期持續(xù)的競爭優(yōu)勢，具有良好的長期發(fā)展前景。這也正是最著名的投資家巴菲特所確定的選股原則。以巴菲特投資可口可樂公司股票為例，他所看重的是軟飲料產(chǎn)業(yè)發(fā)展的美好前景、可口可樂的品牌價值、長期穩(wěn)定并能夠持續(xù)增長的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品的高盈利能力以及領(lǐng)導(dǎo)公司的天才經(jīng)理人。1 988 年至2004 年十七年間，可口可樂公司股票為巴菲特帶來541 ％的投資收益率。

　　< 2 ＞公司財務(wù)分析
　　公司財務(wù)分析是公司分析中最為重要的一環(huán)，一家公司的財務(wù)報表是其一段時間生產(chǎn)經(jīng)營活動的一個縮影，是投資者了解公司經(jīng)營狀況和對未來發(fā)展趨勢進行預(yù)測的重要依據(jù)。上市公司公布的財務(wù)報表主要包括資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。資產(chǎn)負債表反映的是公司在某一特定時點（通常為季末或年末）的財務(wù)狀況，反映了該時點公司資產(chǎn)、負債和股東權(quán)益三者之間的情況；利潤表反映的是公司在一定時期的生產(chǎn)經(jīng)營成果，反映了公司利潤的各個組成部分；現(xiàn)金流量表則反映公司一定時期內(nèi)現(xiàn)金的流入流出情況，表明公司獲取現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的能力。我們通常采用財務(wù)比率分析，用公司財務(wù)報表列示的項目之間的關(guān)系揭示公司目前的經(jīng)營狀況。

　　A ．償債能力分析
　　― 流動比率
　　流動比率＝流動資產(chǎn)／流動負債
　　流動比率反映的是公司短期償債能力，公司流動資產(chǎn)越多，流動負債越少，公司的短期償債能力越強。一般認為，流動比率應(yīng)該大于2 ；但絕對數(shù)值并不能解釋所有的問題，在運用這項指標的時候，，應(yīng)該將公司的流動比率與行業(yè)平均水平、本公司近年來的流動比率進行［匕較。
　　― 速動比率
　　速動比率＝（流動資產(chǎn)一存貨）／流動負債
　　速動比率與流動比率一樣，同樣反映的公司短期償債能力；不同的是在計算時，將存貨從流動資產(chǎn)中進行了扣除，因為在流動資產(chǎn)中存貨的變現(xiàn)能力最差。一般認為，速動利率應(yīng)該大于1 ；同流　　動比率的運用一樣，需要將其與行業(yè)平均水平、本公司歷史水平進行比較，以分析變動趨勢。
　　― 資產(chǎn)負債率
　　資產(chǎn)負債率＝負債總額／資產(chǎn)總額，100 % 
　　資產(chǎn)負債率反映的是公司長期償債能力，表示在公司總資產(chǎn)中借貸資金所占的比例。資產(chǎn)負債率較低，說明公司長期償債能力較高，財務(wù)風險相對較低。不過，資產(chǎn)負債率過低也會使公司不能充分利用財務(wù)杠桿，影響到盈利能力。一般認為資產(chǎn)負債率在50 ％較為合理，但這也并非定式，不同行業(yè)的公司資產(chǎn)負債率通常也不太一樣。
　　― 利息保障倍數(shù)
　　利息保障倍數(shù)＝息稅前利潤／利息費用
　　利息保障倍數(shù)反映的是每一元利息所能得到的公司盈利保障的倍數(shù)，也是用于判斷公司長期償債能力的指標。利息保障倍數(shù)越高，公司支付利息的能力越強。一般認為，利息保障倍數(shù)應(yīng)該大于2 ，但同時也應(yīng)該注意同行業(yè)平均水平、公司歷史水平的比較。

　　B ．營運能力分析
　　― 存貨周轉(zhuǎn)率
　　存貨周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)成本／平均存貨
　　其中：平均存貨＝（期初存貨＋期末存貨）/ 2 
　　存貨在流動資產(chǎn)中所占比重比較大，其流動性對公司的流動比率有很大的影響。存貨周轉(zhuǎn)率用于衡量存貨的變現(xiàn)能力強弱。一般而言，存貨周轉(zhuǎn)率越大，存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨的占用水平越低，變現(xiàn)能力越強。不同行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率會有不同的表現(xiàn)，在運用此指標時也應(yīng)該同行業(yè)平均水平、公司歷史水平進行比較。
　　― 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)收入／平均應(yīng)收賬款
其中：平均應(yīng)收賬款二（期初應(yīng)收賬款＋期末應(yīng)收賬款）/ 2 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的是年度內(nèi)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的平均次數(shù)，用以衡量公司應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力。一般而言，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，公司應(yīng)收賬款的收回越快。― 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)收入／平均資產(chǎn)總額
其中：平均資產(chǎn)總額＝（期初資產(chǎn)總額＋期末資產(chǎn)總額）/ 2 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映公司資產(chǎn)總額的周轉(zhuǎn)速度，周轉(zhuǎn)越快，公司銷售能力越強。公司如果采用薄利多銷的策略，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會比較高；如果公司主要依靠單位產(chǎn)品的邊際利潤來創(chuàng)造收益，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對就較低。

　　C ．盈利能力分析
　　― 主營業(yè)務(wù)毛利率
主營業(yè)務(wù)毛利率＝（主營業(yè)務(wù)收入一主營業(yè)務(wù)成本）／主營業(yè)務(wù)收入＊100 % 主營業(yè)務(wù)毛利率表示每一元的主營業(yè)務(wù)收入扣除主營業(yè)務(wù)成本后所帶來的利潤額?？梢酝ㄟ^與行業(yè)平均毛利率的比較，一定程度揭示公司的成本控制及定價策略。
　　― 主營業(yè)務(wù)凈利率
　　主營業(yè)務(wù)凈利率二凈利潤／主營業(yè)務(wù)收入＊1 00 % 
主營業(yè)務(wù)凈利率表示每一元主營業(yè)務(wù)收入所帶來的凈利潤，反映了公司主營業(yè)務(wù)收入的收益水平。一般而言，凈利率越高，公司的盈利能力越強。
　　― 資產(chǎn)收益率（ROA ) 
資產(chǎn)收益率＝凈利潤／平均資產(chǎn)總額＊1 00 % 
其中：平均資產(chǎn)總額二（期初資產(chǎn)總額＋期末資產(chǎn)總額）/ 2 
　　資產(chǎn)收益率反映公司資產(chǎn)的綜合利用效率，比率越高，表明公司資產(chǎn)的利用效率越高，利用資產(chǎn)獲利的能力越強。
　　― 凈資產(chǎn)收益率（ROE ) 
　　凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤／年末凈資產(chǎn)，100 % 

　　凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資報酬率，是在考慮了負債經(jīng)營因素后的資本回報率。

　　通過財務(wù)分析，不僅可以幫助投資者更好的了解上市公司的經(jīng)營狀況，還有助于發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營中存在的問題或者識別虛假會計信息。在藍田股份案例分析中，劉妹威教授就運用財務(wù)分析方法揭露了藍田股份提供虛假會計報表的真相：2000 年藍田股份流動比率和速動比率分別是0 . 77 和0 . 35 ，說明藍田股份短期可轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的流動資產(chǎn)不足以償還到期流動負債，扣除存貨后僅能償還35 ％的到期流動負債；其流動比率和速動比率分別低于同業(yè)平均值大約5 倍和11 倍，短期償債能力最低。且從1 997 年至2000 年藍田股份的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動比率逐年下降，到2000 年二者均小于1 ，其償還短期債務(wù)能力越來越弱。再結(jié)合公司銷售收入、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析（在此不一一贅述），劉妹威教授得出藍田股份的償債能力越來越惡化，扣除各項成本和費用后，公司沒有凈收入來源；不能創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流量以維持正常經(jīng)營活動和保證按時償還銀行貸款的本金和利息。

　　< 3 ＞公司估值方法
　　進行公司估值的邏輯在于“價值決定價格”。上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法（如市盈率估值法、市凈率估值法、EV / EBITOA 估值法等）；另一類是絕對估值方法（如股利折現(xiàn)模型估值、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值等）。

　　A ．相對估值方法
　　相對估值法簡單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對估值方法中，常用的指標有市盈率（pE ）、市凈率（pB ）、EV / EBI 丁OA 倍數(shù)等，它們的計算公式分別如下：市盈率＝每股價格／每股收益
市凈率＝每股價格／每股凈資產(chǎn)
EV / EBI 丁OA ＝企業(yè)價值／息稅、折舊、攤銷前利潤
　?。ㄆ渲校浩髽I(yè)價值為公司股票總市值與有息債務(wù)價值之和減去現(xiàn)金及短期投資）運用相對估值方法所得出的倍數(shù)，用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相對估值水平；不同行業(yè)公司的指標值并不能做直接比較，其差異可能會很大。相對估值法反映的是，公司股票目前的價格是處于相對較高還是相對較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場上相對低估的公司。但這也并不絕對，如市場賦予公司較高的市盈率說明市場對公司的增長前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢公司一定的溢價。因此采用相對估值指標對公司價值進行分析時，需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，具體公司具體分析。
　　與絕對估值法相比，相對估值法的優(yōu)點在于比較簡單，易于被普通投資者掌握，同時也揭示了市場對于公司價值的評價。但是，在市場出現(xiàn)較大波動時，市盈率、市凈率的變動幅度也比較大，有可能對公司的價值評估產(chǎn)生誤導(dǎo)。

　　B ．絕對估值方法
　　股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型采用了收入的資本化定價方法，通過預(yù)測公司未來的股利或者未來的自由現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價值。
股利折現(xiàn)模型最一般的形式如下：
其中，V 代表股票的內(nèi)在價值，01 代表第一年末可獲得的股利，O ：代表第二年末可獲得的股利，以此類推… … ，k 代表資本回報率／貼現(xiàn)率。

　　如果將Ot 定義為代表自由現(xiàn)金流，股利折現(xiàn)模型就變成了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。自由現(xiàn)金流是指公司稅后經(jīng)營現(xiàn)金流扣除當年追加的投資金額后所剩余的資金。與相對估值法相比，絕對估值法的優(yōu)點在于能夠較為精確的揭示公司股票的內(nèi)在價值，但是如何正確的選擇參數(shù)則比較困難。未來股利、現(xiàn)金流的預(yù)測偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。

< 4 ＞新情況帶來的新問題
自2006 年以來，上市公司的業(yè)績出現(xiàn)快速增長，證券市場也隨之走強。上市公司業(yè)績高增長的原因，主要是上市公司分享中國經(jīng)濟高速增長的成果，在產(chǎn)業(yè)升級、消費升級、出口增長的拉動下，企業(yè)效益、管理水平等方面都有了明顯的提高。但一些非可持續(xù)性因素也對上市公司業(yè)績產(chǎn)生了推動作用，如新會計準則的實施導(dǎo)致上市公司會計核算方式發(fā)生變化，造成會計利潤的波動，在當前經(jīng)濟環(huán)境下對其業(yè)績產(chǎn)生正面影響；投資收益的大幅增加助推上市公司業(yè)績高增長。

　　A ．新會計準則的影響
　　在新會計準則的影響方面，對于金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的劃分核算最為證券市場所關(guān)注。以上市公司持有的法人股為例，在股權(quán)分置改革前主要以賬面價值（歷史成本法）計量，限售期結(jié)束后獲準上市流通的法人股將以公允價值― 二級市場價格計量。目前相關(guān)股份的二級市場價格普遍高于其賬面價值，會計準則的調(diào)整將使持有法人股股權(quán)的上市公司所有者權(quán)益大幅增加，且在未來出售相關(guān)股份時還將給公司帶來當期收益的大幅增加。按照新會計準則，投資性房地產(chǎn)的計量可以采用成本模式或公允價值模式兩種模式中的一種，一旦確定不得隨意更改。從原有成本模式轉(zhuǎn)為公允價值模式的，公允價值與原賬面價值的差額調(diào)整留存收益；采用公允價值計量的，不計提折舊或攤銷，以資產(chǎn)負債表日其公允價值調(diào)整賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。若采用公允價值模式計量，擁有較多投資性房地產(chǎn)的上市公司業(yè)績將更多的受到房地產(chǎn)市場價格的波動影響。新會計準則的采用并不會從本質(zhì)上改變一個公司的價值，在市盈率、市凈率等相對估值法盛行的情況下，由于會計準則的調(diào)整可能會帶來公司每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標的波動，從而影響我們對其價值的判斷，但是這種會計處理上的變化并不會影響公司的現(xiàn)金流，若采用絕對估值法評估，則公司的價值并不會發(fā)生改變。

　　B ．投資收益的影響
　　目前，在利潤表各構(gòu)成部分中，部分上市公司的投資收益大幅增加，也直接推動了上市公司凈利潤的增幅超越主營業(yè)務(wù)收入的增幅。投資收益的增長主要源于以下凡個方面：第一，實體經(jīng)濟的投資收益上升― 經(jīng)濟持續(xù)增長背景下的企業(yè)效益提升給上市公司帶來實體經(jīng)濟投資的收益不斷增加；第二，股權(quán)投資的虛擬資產(chǎn)增值― 資本市場行情火爆，上市公司投資股票、基金的投資收益大幅提高以及上市公司交叉持股帶來的投資收益大增；第三，會計核算的計量增長― 如實施新會計準則后，允許上市公司對原持有的法人股在禁售期后按照公允價值計量，根據(jù)以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)或可供出售金融資產(chǎn)的劃分，在當期或出售時將公允價值與賬面價值的差額計入損益。
　　投資者在進行上市公司投資價值分析時，需要結(jié)合宏觀、行業(yè)和上市公司財務(wù)狀況、市場估值水平等各類信息，同時區(qū)別影響上市公司股價的主要因素與次要因素、可持續(xù)因素和不可持續(xù)因素，對上市公司作出客觀、理性的價值評估。

　?。ǜ兄x上海證券公司研發(fā)中心對本文的貢獻）