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行之有效的投資者適當性制度是投資者保護的核心內(nèi)容，是多層次資本市場大廈的基石。國務(wù)院《關(guān)于保護證券投資者的若干意見》（簡稱《意見》）的及時發(fā)布，將為我國建立健全投資者適當性制度奠定堅實的制度基礎(chǔ)，必將有利于防范市場風險，維護市場穩(wěn)定；有利于維護市場的“三公”原則，增強投資者對資本市場的信心；有利于強化市場主體的自我約束機制，激發(fā)市場活力。因此將從根本上有利于多層次資本市場的長期穩(wěn)定健康的發(fā)展。
 
一、 投資者適當性制度的邏輯和構(gòu)成
 
金融市場體系是由金融中介、投資者、產(chǎn)品服務(wù)和監(jiān)管機制構(gòu)成的。作為市場中產(chǎn)品和服務(wù)的提供者，金融中介比投資者擁有更多的信息和資源，在和投資者的市場博弈中占優(yōu)。為了維護市場的公平和公正，西方成熟市場一般都設(shè)計出一整套制度體系來保護投資者的權(quán)益不受侵犯，投資者適當性制度就是其中的基礎(chǔ)和核心。因為如此，投資者適當性制度一般都會上升到立法的高度。美國的《證券法》實質(zhì)上是一部投資者保護法，《證券法》和其它相關(guān)的法律都對投資者適當性制度做了專門的規(guī)定。
 
投資者適當性制度簡而言之，就是將合適的產(chǎn)品賣給適合的投資者。一般而言，一個完整的投資者適當性制度體系應(yīng)該至少涉及四個要件：金融中介、投資者、產(chǎn)品和服務(wù)、以及監(jiān)管機制。首先要對投資者進行分類；其次還需要對金融中介的行為規(guī)范形成制度性的約束，要求其了解投資者，了解自己的產(chǎn)品服務(wù)，正確履行產(chǎn)品和投資者的合理匹配的義務(wù)；最后需要設(shè)計一整套制度，即所謂的監(jiān)管制度，保障投資者適當性體系的正常運轉(zhuǎn)。
 
在成熟市場，投資者適當性制度的這四個要件通常會在證券相關(guān)的法律或自律規(guī)則中予以明確規(guī)定。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》以及自律規(guī)則中有針對金融中介行為規(guī)范和投資者分類的專門條款。金融危機后，“多德法案”更把投資者保護列為重點內(nèi)容，設(shè)有專門針對投資者適當性制度的條款。歐盟的投資者適當性制度主要體現(xiàn)在《歐盟金融工具市場指令》中，這是目前歐洲金融領(lǐng)域內(nèi)最重要、涉及面最廣的立法，適用于歐洲經(jīng)濟區(qū)共計30個國家。
 
二、境外成熟市場的投資者適當性制度
 
金融中介的行為規(guī)范。投資者適當性制度中最為核心的內(nèi)容之一就是金融中介的行為規(guī)范，對此發(fā)達市場基本上都做了詳細的規(guī)定。盡管各國證券立法的出發(fā)點不太一樣，對于金融中介的活動規(guī)范也因此有所差異，但是通過比較，各國基本上遵循三大原則：了解你的客戶；了解你的產(chǎn)品；就產(chǎn)品和客戶進行合理的匹配。
 
以歐盟和美國為例?！稓W盟金融工具市場指令》規(guī)定了歐盟各成員國所有以提供投資服務(wù)或開展專業(yè)投資活動的機構(gòu)在向投資者提供金融服務(wù)時，一定要對投資者實施適合性（Suitability）和適當性（Appropriatedness）評估。為了完成評估，首先要對客戶進行分類；其次，對所有的產(chǎn)品和服務(wù)進行分類。不同的產(chǎn)品和服務(wù)需要評估的信息要求是不一樣的。復雜的產(chǎn)品，要求多點；一般產(chǎn)品，要求就簡單點。為此需要搜集客戶的信息，包括投資目標、財務(wù)狀況、知識和經(jīng)驗。除此之外，金融中介要承擔更新客戶信息資料的義務(wù)。更新的頻率會根據(jù)投資者和提供的產(chǎn)品和服務(wù)的不同而要求不同，此外，需要將客戶的信息保存5年以上。當投資公司獲得了必要的客戶信息，就可以依據(jù)這些信息去判斷其推薦的產(chǎn)品或服務(wù)是否適合客戶的財務(wù)狀況和投資需求。投資公司還要確保客戶理解相關(guān)的風險。投資公司向客戶提出風險警示，能夠有效地補充客戶現(xiàn)有的投資知識和經(jīng)驗。
 
不像歐盟體現(xiàn)在法律層面，美國對于金融中介的要求更大程度體現(xiàn)在自律規(guī)則的層面上。投資者適當性原則起源于美國，最初只是規(guī)范證券經(jīng)紀商行為的商業(yè)道德。2007年美國金融業(yè)監(jiān)管協(xié)會（FINRA）成立以來，逐步對其前身全美證券商協(xié)會（NASD）和美國紐約證券交易所（NYSE）的自律規(guī)則進行整合，逐漸形成統(tǒng)一的自律規(guī)則體系。規(guī)則2111（客戶適當性規(guī)則）和規(guī)則2090（了解你的客戶規(guī)則）成為FINRA新的適當性自律規(guī)則?？蛻暨m當性規(guī)則要求會員及其從業(yè)人員必須有合理的證據(jù)，證明向客戶推薦的交易和投資策略是適合客戶的，會員及從業(yè)人員要盡力查明客戶的投資狀況；會員及從業(yè)人員要承擔機構(gòu)客戶的適當性義務(wù)。了解你的客戶規(guī)則要求每個會員開戶和維護賬戶時，應(yīng)盡力了解并保留每位客戶或者按照客戶名義行事的人的關(guān)鍵事實。
 
投資者分類制度。在投資者分類方面，歐美是類似的，明確區(qū)分普通投資者和特殊投資者，并在法律中予以明確規(guī)定?！稓W盟金融工具市場指令》明確將投資者分為專業(yè)客戶（professional clients）和零售客戶(retail clients)。專業(yè)客戶一般擁有豐富的投資經(jīng)驗和投資知識，能夠自行做出投資者決策，自行評估投資風險。一般是經(jīng)過核準并受監(jiān)管的金融市場運營實體，包括銀行等金融機構(gòu)、大型企業(yè)、公共部門以及專業(yè)化的機構(gòu)投資者。在專業(yè)客戶里中又細分出專業(yè)能力更強的合格對手方(eligible counterparties)，一般指的是金融機構(gòu)。專業(yè)客戶之外的統(tǒng)稱為零售客戶。投資公司針對不同的客戶需要制定差異化的保護措施。
 
和歐盟不一樣的是，美國投資者分類制度的提出是針對不同的證券發(fā)行和銷售方式制定的。所有證券（金融產(chǎn)品）的發(fā)行和銷售都要到SEC注冊，進行充分的信息披露，達到保護投資者的目的。但是如果只針對特定人群發(fā)行或銷售，那么注冊的程序可以享受豁免，從而減輕了發(fā)行人的負擔。針對特定人群發(fā)行的證券叫私募證券，而特定人群的界定實際上是投資者分類的一種方式。具體而言，美國的投資者分類制度出現(xiàn)在三個不同的法律條文中?！蹲C券法》下的D條例提出認可投資者（Accredited Investor）的概念，規(guī)定了如果發(fā)行對象僅限于這類投資者，再配套以其他條件，就可以享受注冊豁免了。《證券法》下的144A規(guī)則還針對私募證券的二級市場流通提出了合格機構(gòu)購買者（QIB）的概念。規(guī)定私募證券職能在QIB之間流通?！锻顿Y公司法》規(guī)定針對合格購買者（QP）的基金享受注冊豁免。《投資顧問法》則規(guī)定私募基金管理公司的客戶只能是合格客戶（QC）。綜合來看，美國的投資者分類是圍繞證券注冊的豁免條件產(chǎn)生的。以此為基礎(chǔ)，劃定了公募和私募的界限。
 
產(chǎn)品和服務(wù)的分類制度。《歐盟金融工具市場指令》將所有的產(chǎn)品和服務(wù)進行細分。產(chǎn)品分為非復雜金融產(chǎn)品和復雜金融產(chǎn)品兩大類。投資服務(wù)和活動則分為八類，包括接受客戶委托、投資顧問、自營交易、證券承銷等。美國沒有針對產(chǎn)品分類的法律條款，但是《證券法》背后的法律邏輯蘊含了所有的產(chǎn)品可分為私募和公募兩大類這一基本事實。
 
監(jiān)管制度。為了保障金融中介的行為規(guī)范符合投資者適當性的要求，由于美國、歐盟等發(fā)達市場的法治環(huán)境相對成熟，因此一般普遍采取立法為基礎(chǔ)，自律規(guī)則相配套的監(jiān)管機制。在這一點上，新興市場明顯不同，由于法制環(huán)境相對不夠成熟，同時還在進行著大量的金融創(chuàng)新活動，因此更倚重于監(jiān)管機構(gòu)（如證監(jiān)會等）的行政手段。
 
三、我國目前的投資者適當性制度
 
自2003年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》首次提出“了解客戶”原則以來，我國資本市場目前共計有30多項行政法規(guī)、監(jiān)管部門規(guī)章、規(guī)范性文件及自律規(guī)則涉及投資者適當性要求，分別針對資產(chǎn)管理、創(chuàng)業(yè)板、股指期貨、融資融券、基金銷售、債券市場、新三板等業(yè)務(wù)或市場。證監(jiān)會及交易所、中證協(xié)、中期協(xié)等市場自律組織做了大量努力，初步建立起投資者適當性制度體系，有效保障了新業(yè)務(wù)的平穩(wěn)開展，防范了系統(tǒng)性風險。
 
盡管如此，隨著我國多層次資本市場體系的深入發(fā)展，目前的投資者適當性制度越來越難以滿足需要，表現(xiàn)在：
 
一是制度體系有待進一步完善。目前的投資者適當性制度沒有形成統(tǒng)一的框架體系，其外延在每有新產(chǎn)品或新市場推出時不斷拓展。因此，對于該制度的內(nèi)涵還有待進一步統(tǒng)一認識。投資者適當性制度應(yīng)當不僅強調(diào)保護投資者合法權(quán)益，更應(yīng)以投資者利益為優(yōu)先，這對金融機構(gòu)的商業(yè)道德提出更高的要求。
 
二是缺少一套公允的投資者分類方法。在缺乏投資者分類制度的情況下，每推出一個新市場、一個新業(yè)務(wù)甚至一個新產(chǎn)品都需要制定投資者準入規(guī)則，降低了市場效率，并不便于實際操作。
 
三是產(chǎn)品服務(wù)的風險等級制度缺失。證券期貨經(jīng)營機構(gòu)和中介機構(gòu)難以將不同風險承受能力和風險偏好的投資者與不同風險等級的產(chǎn)品服務(wù)匹配起來。
 
四是對金融中介的行為規(guī)范較少提出要求。目前的投資者適當性制度主要體現(xiàn)為對投資者的準入進行限制，對投資者的財產(chǎn)、收入狀況、投資經(jīng)驗等做了詳細的規(guī)定。但對金融中介的盡職調(diào)查要求與成熟市場相比相對寬松。例如客戶僅在開戶時需要進行適當性評估，而無后續(xù)跟蹤，年檢年審，客戶信息變更時的及時更新等機制。
 
五是處罰機制不完善。目前的投資者適當性制度對違規(guī)金融中介的處罰機制有待完善。如果發(fā)生了金融中介將不適當?shù)漠a(chǎn)品賣給了不合適的投資者的情況，將面臨無規(guī)可依的局面。
 
四、 如何完善我國的投資者適當性制度
 
投資者適當性制度應(yīng)當以投資者利益保護為基本價值取向，以有效激發(fā)市場活力為目的。因此我國投資者適當性制度的發(fā)展方向應(yīng)當是全面加強制度建設(shè)，特別是要加強對金融中介行為規(guī)范的有效約束，而不是簡單地對投資者進行限制。只有這樣才能真正的保護投資者，激發(fā)市場活力?！兑庖姟烦浞煮w現(xiàn)了這一原則，并進行了細化。
 
一是完善投資者分類標準。成熟市場的經(jīng)驗顯示，其投資者分類制度針對整個市場有普適性，而非針對個別產(chǎn)品或市場設(shè)計適當性規(guī)則。因此我國的投資者分類制度建設(shè)，需要統(tǒng)一分類標準。與西方成熟市場不同，當前我國資本市場參與者中中小散戶所占比例較大，他們?nèi)狈ψ銐虻慕?jīng)驗和判斷力，難以理解較為復雜的金融產(chǎn)品，容易受誤導而產(chǎn)生無法預(yù)見的損失，因此更為迫切地需要適當性規(guī)則的保護。為適應(yīng)我國國情和資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，應(yīng)當為中小投資者在投資者分類標準上進一步細分，制定并公開分類標準及依據(jù)。
 
此外，需要注意的是，要對這些分類標準進行持續(xù)動態(tài)地評估和調(diào)整。例如在1940《投資顧問法》中，美國合格客戶（QC）的管理資產(chǎn)值和凈資產(chǎn)門檻分別為75萬美元和150萬美元；而次貸危機發(fā)生后，多德法案將該標準修改為100萬美元和200萬美元，并被要求以后每隔五年基于通貨膨脹進行調(diào)整。
 
二是科學劃分金融產(chǎn)品或者服務(wù)的風險等級。金融中介應(yīng)對產(chǎn)品或者服務(wù)的風險進行評估并劃分風險等級，根據(jù)投資者的風險承受能力和風險偏好“選擇投資者”來實現(xiàn)投資者與產(chǎn)品服務(wù)的匹配。
 
三是回歸適當性的本源，細化對證券公司等金融中介的行為監(jiān)管。成熟市場對金融機構(gòu)的行為監(jiān)管嚴格細致，對投資者限制較少；而我國目前的投資者適當性規(guī)則多為對投資者提出準入要求，對金融機構(gòu)的行為監(jiān)管還有待細化，包括執(zhí)業(yè)規(guī)范、內(nèi)部問責機制、信息披露、銷售要求、合規(guī)管理和中小投資者賠償機制等。
 
《意見》的出臺為我國的投資者適當性制度體系的建設(shè)指明了方向，統(tǒng)一了思想，豐富了內(nèi)涵。我們相信隨著制度體系的不斷推進和完善，投資者尤其是中小投資者保護制度將上一個新的臺階，多層次資本市場這座大廈將更加牢固。
來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站