融資融券系列之十：融資融券與股指期貨推出后對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的交互影響
2010年1月8日，證監(jiān)會(huì)正式宣布國(guó)務(wù)院已原則上同意推出股指期貨和開展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。股指期貨是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物遠(yuǎn)期交易，而融資融券是一種以普通股票為標(biāo)的現(xiàn)貨信用交易。對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)來說，兩者最主要的共同點(diǎn)在于給市場(chǎng)提供了“做空”的方式，可以預(yù)計(jì)，兩者推出后將會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生交互影響。
一、融資融券與股指期貨推出后對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的交互影響
在特定市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)條件下，證券價(jià)格波動(dòng)性由信息流動(dòng)和市場(chǎng)參與者相互作用、相互反饋共同形成。融資融券和股指期貨作為杠桿交易工具推出后，短期來看：首先，理性的市場(chǎng)參與者能夠以基本面信息為決策依據(jù)，結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)容忍水平選擇相關(guān)工具進(jìn)行交易并獲得相應(yīng)的投資收益，其交易行為產(chǎn)生的波動(dòng)性反映了股票基本面價(jià)值的變化。其次，目前股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上的參與者仍然以中小投資者為主體，不可避免地存在著眾多噪聲交易者（指那些錯(cuò)誤地認(rèn)為自己擁有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來價(jià)格的特殊信息，并以此作為決策依據(jù)而進(jìn)行非理性交易的市場(chǎng)參與者），增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的額外波動(dòng)性。另外，從監(jiān)管層目前出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定來看，融資融券和股指期貨的市場(chǎng)參與者相對(duì)理性，能夠利用做空機(jī)制進(jìn)行絕對(duì)價(jià)格水平和相對(duì)價(jià)格水平的套利來有效降低噪聲交易行為帶來的額外波動(dòng)性。
具體而言，融資融券和股指期貨推出后對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的交互影響典型地表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：
1．市場(chǎng)消息到達(dá)前后的交互影響分析
在市場(chǎng)利好消息（反之亦然）到達(dá)前，先知先覺的參與者會(huì)提前行動(dòng)，由于股指期貨具有交易成本低、流動(dòng)性高的特點(diǎn)，他們更可能首先選擇在股指期貨市場(chǎng)上進(jìn)行做多并產(chǎn)生相應(yīng)的波動(dòng)性。另一部分市場(chǎng)參與者會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)的這種波動(dòng)信息做出反應(yīng)，以直接買入、杠桿融資方式在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入相關(guān)股票（組合），形成期現(xiàn)貨市場(chǎng)的互動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)利好消息到達(dá)后，其他市場(chǎng)參與者會(huì)立刻在期貨或現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行買入操作以分享市場(chǎng)上升的好處，促使股票價(jià)格、股票指數(shù)與股指期貨價(jià)格迅速上漲以反映基本面價(jià)值的上升。
但是由于噪音交易的存在，股票價(jià)格和股票指數(shù)很可能先是表現(xiàn)出反應(yīng)不足，促使部分投機(jī)者在證券價(jià)格接近或達(dá)到合理價(jià)格時(shí)繼續(xù)買入進(jìn)行短線操作，這種投機(jī)行為帶來的持續(xù)上漲信號(hào)可能進(jìn)一步引發(fā)噪音交易者大量跟進(jìn)，導(dǎo)致股票價(jià)格和股指偏離基本價(jià)值，其結(jié)果就是市場(chǎng)反應(yīng)過度。
如果沒有做空機(jī)制，股票市場(chǎng)此時(shí)很可能會(huì)因過度上漲而形成泡沫。在融資融券與股指期貨推出后，由于噪音交易會(huì)引起股票價(jià)格、股票指數(shù)以及股指期貨的非同步上漲，導(dǎo)致個(gè)股與股指期貨出現(xiàn)定價(jià)偏差。當(dāng)股指期貨的偏差超過交易成本時(shí)就會(huì)引發(fā)大量股指期現(xiàn)貨市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)套利，將期現(xiàn)貨價(jià)格的基差限定在一個(gè)較小的范圍之內(nèi)，避免市場(chǎng)過度上漲。與此同時(shí)，這種無風(fēng)險(xiǎn)套利行為能夠進(jìn)一步降低股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上通過融券對(duì)高估個(gè)股進(jìn)行套利的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)更多的融券行為，加速股價(jià)向價(jià)值回歸，減小個(gè)股的額外波動(dòng)性。顯然，融資融券和股指期貨這種互為補(bǔ)充的雙重套利機(jī)制有效地降低了單個(gè)股票和股票市場(chǎng)的額外波動(dòng)性。
2．特定公司消息到達(dá)前后的交互影響分析
如果特定公司（假定公司股票屬于融資融券標(biāo)的證券）利好信息（反之亦然）只對(duì)個(gè)股產(chǎn)生影響，先知先覺的市場(chǎng)參與者更可能首先選擇在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上對(duì)特定股票及其高度相關(guān)股票進(jìn)行直接買入，或者融資買入操作并產(chǎn)生相應(yīng)的波動(dòng)性。當(dāng)特定公司的利好消息到達(dá)后，如果股票價(jià)格過度上漲，融券機(jī)制就會(huì)發(fā)揮作用并向市場(chǎng)傳遞做空信息，促使該股票價(jià)格向基本面價(jià)值回歸，減小個(gè)股的額外波動(dòng)性。
如果特定公司股票屬于較大權(quán)重的指數(shù)成份股，其利好消息（反之亦然）將會(huì)引起股票指數(shù)的變動(dòng)。現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易行為促使波動(dòng)性由現(xiàn)貨向期貨傳導(dǎo)，類似于市場(chǎng)消息到達(dá)后的影響，股指期貨與融券機(jī)制的雙重套利能夠有效降低個(gè)股和市場(chǎng)的額外波動(dòng)性。
二、融資融券與股指期貨推出后有利于提高股票市場(chǎng)的有效性和穩(wěn)定性
波動(dòng)性是證券市場(chǎng)與生俱來的特性，關(guān)鍵是要確保市場(chǎng)的波動(dòng)源于正常的、合理的投資行為。上述分析表明，理性投資行為特別是期現(xiàn)貨套利交易對(duì)于快速降低個(gè)股和市場(chǎng)額外波動(dòng)性起到了重要的作用。因此，作為融資融券與股指期貨推出的配套措施，管理層在強(qiáng)化理性投資理念的同時(shí)，可以考慮對(duì)既提供流動(dòng)性又減小定價(jià)偏差的期現(xiàn)貨套利者適當(dāng)給予政策上的支持，進(jìn)一步降低市場(chǎng)短期內(nèi)的額外波動(dòng)性。
從中長(zhǎng)期看，融資融券交易能夠集中反映特定股票（組合）及其對(duì)應(yīng)公司的信息，可以為市場(chǎng)參與者提供分散特定股票（組合）風(fēng)險(xiǎn)的杠桿投資工具；股指期貨交易能夠集中反映市場(chǎng)層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等信息，可以為市場(chǎng)參與者提供低成本快速對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的杠桿投資工具。融資融券與股指期貨的相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)，能夠?yàn)橥顿Y者提供“既見樹木，又見森林”的信息與工具，有利于提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益管理能力，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮，降低市場(chǎng)波性，從而提高股票市場(chǎng)的有效性和穩(wěn)定性。
